银行行业深度报告：险资增配动因与PB-ROE估值曲线演变“新范式”

银行 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 45 银行 2025 年 07 月 30 日 投资评级：看好（维持） 行业走势图 数据来源：聚源 《资负结构转化中的银行利率风险重估—行业深度报告》-2025.7.25 《短贷提振货币派生，中小行腾退高息存款影响配债—6 月央行信贷收支表要点解读》-2025.7.15 《信贷季节性回暖，存款“活期化”初现—6 月金融数据点评》-2025.7.15 险资增配动因与 PB-ROE 估值曲线演变“新范式” ——行业深度报告 刘呈祥（分析师） 丁黄石（分析师） liuchengxiang@kysec.cn 证书编号：S0790523060002 dinghuangshi@kysec.cn 证书编号：S0790524040004  增量险资持续配置银行股，FVOCI 股票投资及长股试点均有增配空间 本轮银行股持续上涨行情源于资金面驱动，市场关注险资增配银行股的原因及空间。当前保险资金配置银行股主要有两种形式：第一、险资于二级市场逐步增持，部分增持至触发举牌，且主要集中在 H 股，或源于港股市场高股息、低成本及税收三方面优势；第二、纳入长期股权投资管理并以权益法核算，此时账面价值不因股价波动直接变化，伴随政策支持长期股票投资试点扩容，未来试点基金长期增配银行股仍具可行性。  五因素驱动险资增配红利资产，银行板块高股息特征受益 第一、资产收益率下行期间预定利率同步调降，但保险业负债成本仍呈刚性，故有增配高股息提升收益诉求；第二、偿二代规则优化及延期缓解资本压力，提升险企增配权益空间；第三、保险资金运用量、效同步提升，权益投资比例上调打开配置空间；第四、新金融工具准则实施加剧险企利润波动，推动险企增配高股息标的至 FVOCI 账户稳定利润；第五、考核方案优化后险企更注重长期收益率，与长期持有高股息投资策略更加适配。  负债、产品、资产端边际变化或导致险资减配银行股 负债端：由于预定利率下调有效降低新单负债成本，若债券收益率持续回调固收资产将更具配置价值，或分流高股息配置资金；产品端：传统险主要配置固收类资产，而分红险产品配置高股息标的倾向更高，2024 年以来分红险产品销售持续修复，若未来保费回落，或代表配置高股息增量资金延续性欠佳；资产端：投资者对银行板块股价表现或有较强预期，但银行业绩兑现压力较大，若 2025Q2业绩进一步下行或引起股价回调，险企偿付能力阶段性承压。  投资策略：把握板块轮动效应，关注 PB-ROE 曲线演变 当前 PB-ROE 曲线斜率较前期平坦化，曲线拟合优度偏弱，背后逻辑在于估值驱动由前期基本面因子向股息逻辑切换。曲线的演变代表当前银行股估值仍以红利为基础，同时机构资金偏好、配置时点的差异性，亦推动行情在银行板块间轮动。此外建议从两个角度关注市场风险：一是基于 DDM 模型，我们测算当前隐含必要收益率约为 5.2%，与无风险利率的利差约为 3.5%，未来若利差水平缩窄，无风险利率降幅打开将推动银行 PB 估值进一步提升，反之则需关注风险；二是基于 PB-ROE 曲线平坦化的特征，关注高、低估值银行间 PB 差，即股息逻辑下，板块带动个股估值提升存在边界，高、低估值银行间需保持合理的 PB 差，未来若 PB 差于低水平持续较长时间或意味板块轮动失效，当高估值银行“涨不动”时或代表银行板块行情结束。 基于组合配置的策略，我们推荐标的仍延续前期红利逻辑：1、零售风险可控，拨备调节盈利能力突出的国有行；2、安全边际高、存量风险有出清迹象的股份行；3、盈利增长有空间，拨备反哺能力强的城、农商行，推荐中信银行，受益标的建设银行、农业银行、招商银行、江苏银行、杭州银行、渝农商行。  风险提示：宏观经济下行、房价下降超预期、海外经济不确定性外溢。 -12%0%12%24%36%48%2024-072024-112025-03银行沪深300相关研究报告 行业研究 行业深度报告 开源证券 证券研究报告 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 45 目 录 1、 2025 险资多次举牌 H 股银行，长股试点亦有增配可行性 ................................................................................................... 4 1.1、 年内险资举牌上市银行 10 次，主要为港股银行 ........................................................................................................ 4 1.2、 举牌港股银行原因：高股息、低成本及税收优势 ...................................................................................................... 7 1.3、 政策支持长期资金入市，试点基金或增配银行股 ...................................................................................................... 9 1.3.1、 长期股票投资试点机构及规模持续扩容 ......................................................................................................... 10 1.3.2、 试点私募基金采用权益法核算，银行板块具有配置价值 ............................................................................. 11 2、 五因素驱动险资增配红利资产，银行板块高股息特征受益 ............................................................................................... 12 2.1、 低利率周期下保险业负债成本呈现刚性，增配高股息提升投资收益 .................................................................... 12 2.2、 政策端多措并举，险企权益投资资本压力减弱 ........................................................................................................ 14 2.3、 保险资金运用量效双增，权益投资比例同步上调 .................................................................................................... 16