中国互联网行业：头部游戏公司录得强劲增长，未来产品管线可期

2025 年 7 月 29 日（星期二） 行业报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2025年7月29日“China Internet Sector - Game leaders recorded robust growth with rosy pipeline ahead”的中文版 1 李怡珊, CFA 王腾杰 +852 3189 6122 crystalli@cmschina.com.hk +852 3189 6634 tommywong@cmschina.com.hk 最新变动 行业更新；2025 年二季度展望；盈利预测及目标价调整 推荐 前次评级 推荐 恒生指数 (2025年7月28日) 25,562 MSCI中国 (2025年7月28日) 81 行业表现 资料来源：彭博 % 1m 6m 12m 绝对表现 4.4 16.8 35.8 相对表现 (2.2) (7.7) (9.1) 重点公司主要财务指标 公司 股票 代码 评级 股价 (本币) 新目标价(本币) 上涨 空间 (%) 旧目标价 (本币) 市值 市盈率 (倍) EV/EBITDA (倍) 市销率(倍) 净资本回报率(%) (十亿美元) FY25E FY26E FY25E FY25E FY25E 腾讯 700 HK 增持 557.0 670.0 20.3 650.0 650.4 18.5 16.5 1.5 10.1 6.4 网易 NTES US 增持 136.3 166.0 21.8 154.0 86.3 14.8 13.8 1.3 14.8 5.4 哔哩哔哩 BILI US 增持 23.9 28.0 17.3 25.0 10.0 32.1 22.2 n.a. 17.0 2.4 资料来源：彭博、招商证券（香港）预测；股价截至2025年7月28日。 -20%0%20%40%60%China Internet ETFMSCI China中国互联网行业 头部游戏公司录得强劲增长，未来产品管线可期 ■ 中国游戏市场在25年上半年实现强劲增长，凭借新产品、AI及精细化运营，我们重点覆盖公司的表现超越同行 ■ 25年二季度及全年展望：丰富的游戏储备有望持续推动增长，利润率扩张预期维持不变，我们预计腾讯/网易/哔哩25年 二季度游戏收入将同增15%/18%/13%，2025财年同增15%/13%/13% ■ 维持推荐：首选腾讯，因其具备稳固商业护城河、良好增长前景、市场领 导地位以及在AI应用生态上的潜力 25年上半年游戏市场加速增长 根据 CNG 的数据，25 年前五个月中国游戏市场同比增长 17%（去年同期同增 3%），25 年二季度同比增长约 14%。其中手游同增 20%，端游则恢复同比正增长 5%。同样在 25 年前五个月，中国自主研发游戏的海外收入同增14%。我们观察到以下趋势：1）针对高质量游戏及出海发展的政策支持力度加大，版号审批节奏加快。年初至今获批游戏版号总数达 991 个（去年为 857个）；2）产品打磨与长线运营：持续的内容更新与运营活动提升玩家粘性。比如王者荣耀、和平精英和第五人格等现有旗舰产品流水再创新高；3）AI 产业化：根据行业调研，约 60%的游戏公司已将 AIGC 应用于智能 NPC、角色建模、场景渲染、关卡设计及内部测试等环节，AI 助力内容生产效率提升30%-50%；4）多平台上线策略：有助于提升用户黏性和 ARPPU，并有效降低成本，实现利润率提升空间。 25年二季度前瞻：丰富游戏储备，盈利增长前景稳健 腾讯：我们预计 25 年二季度总收入同增 11%，其中游戏收入同增 15%，广告收入同增 19%，金融科技及企业服务收入同增 5%。预计同期非 GAAP 经营利润同增 13%，非 GAAP 净利润同增 9%。我们预计腾讯 25/26 财年整体收入将同增 11%/9%，非 GAAP 净利润则同增 13%/12%，主要受益于持续的成本控制与 AI 助力提效带来的利润率扩张。重点游戏储备：《王者荣耀世界》、《无畏契约：源能行动》、《命运扳机》、《终极角逐》、《洛克王国：世界》等（详见第 7 页）。随着估值周期前移及汇率调整，目标价上调至 670 港元，对应 25/26 财年 23/20 倍市盈率。 网易: 我们预计 25 年二季度收入同增 12.6%，其中游戏收入同增 17.7%，主要受端游的强劲增长势头（同增 65%）以及手游的增长回升（同增 3.2%）带动。 我 们 预计 25 财年 游戏 收 入 同增 13%， 其 中端 游 /手 游 分别 同增38%/3.6%，而核心净利润 25 年二季度/25 财年将分别同增 23.7%/18.1%，主要得益于成本控制及高毛利业务占比提升（如端游）。重点游戏储备：《命运：群星》、《无主星渊》、《漫威：秘法狂潮》、《头号追击》。《灵兽大冒险》等（详见第 11 页）。目标价上调至 166 美元/259 港元，对应 25/26 财年18.2/17.1 倍市盈率。 哔哩哔哩：我们预计 25 年二季度集团收入同增 20%，主要受游戏收入同比强劲增长 60%、广告收入同比稳健增长 20%、增值服务收入同比增长 10%带动。我们看好哔哩将实现卓越盈利增长，预计核心净利润在 25/26 财年同比激增 450%/40%，达 25 亿/34 亿元人民币，驱动力包括：1）持续提升运营效率及严格成本控制；2）AI 助力成本节约及投资回报率提升。重点游戏储备：《逃离鸭科夫》、《嘟嘟脸恶作剧》及《三谋》的海外上线（详见第 16 页）。目标价上调至 28 美元/221 港元。对应 25/26 财年 38/26 倍市盈率。 主要风险：1）监管政策; 2）消费疲软; 3）市场竞争; 4）产品上线进度延迟。 2025 年 7 月 29 日（星期二） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 2 重点图表 图 1：腾讯、网易和哔哩哔哩的估值调整一览表 公司 股票代码 新评级 旧评级 新目标价 旧目标价 目标价变动 腾讯 700 HK 增持 增持 670 港元 650 港元 +3% 网易 NTES US 增持 增持 166 美元 154 美元 +7.7% 哔哩哔哩 BILI US 增持 增持 28 美元 25 美元 +12% 公司 股票代码 货币 集团收入（变动%） 集团核心净利润（变动%） FY25E* FY26E* FY25E* FY26E* 腾讯 700 HK 十亿元人民币 730 (0%) 794 (0%) 253 (0%) 283 (0%) 网易 NTES US 十亿元人民币 115 (0.8%) 122 (0%) 40 (3.6%) 42 (5.9%) 哔哩哔哩 BILI US 十亿元人民币 30 (-1%) 33 (-1.5%) 2.3 (0%) 3.2 (0%) 公司 股票代码 未来 12 个月分部加总估值逻辑 腾讯 700 HK • 给予游戏业务 15 倍未来 12 个月市盈率；社交网络业务 15 倍未来 12 个月市盈率；广告业务25 倍未来 12 个月市