利率｜南向通扩容，机会还是风险？

请阅读最后一页的重要声明！ 利率｜南向通扩容，机会还是风险？ 证券研究报告 分析师 孙彬彬 SAC 证书编号：S0160525020001 sunbb@ctsec.com 分析师 隋修平 SAC 证书编号：S0160525020003 suixp@ctsec.com 分析师 刘金金 SAC 证书编号：S0160524050001 liujj01@ctsec.com 联系人 郑艺鹏 zhengyp@ctsec.com 相关报告 1. 《量化 | 这是一套更准确的利率择时模型》 2025-07-17 2. 《 利 率 | 宏 观 数 据 六 问 六 答 》 2025-07-16 3. 《信用 | 2025 年评级有何变动？》 2025-07-14 核心观点 ❖ 南向通扩容，主要是对境内机构资产荒的缓解，以及对中资美元债和点心债的利好。但需要注意，参照海外经验，如果仅仅是拓宽资金的出海渠道，只能边际上缓解资产荒格局，债市利率下行可能有阻力，但不会对债市造成趋势性利空。对于香港债券市场，要关注 AAA 级中资美元债、AA~AA+级点心债的投资机会，3 年以内期限占优。 ❖ 债券南向通的前世今生。债券南向通在 2021 年 9 月出台，标的债券为境外发行并在香港债券市场交易流通的所有券种，额度方面限制每年净买入 5000 亿元、每日净买入 200 亿元，托管制度采取名义持有人制度，交易时间与内地银行间债券市场相同，交易机制采取请求报价方式。南向通落地初期，参与机构较少，最初仅有 41 家银行、QDII 和 RQDII 可以通过南向通进行境外债券投资。由于商业银行偏好国债、地方债，对信用债配置需求受限，截至 2025年 5 月底仅配置了 5395 亿元规模的互联互通债券。 ❖ 南向通扩容，有哪些变化？2025 年 7 月 8 日，人民银行和香港金管局在论坛上公布三项对外开放优化措施，其中最值得关注的是拟扩大境内投资者范围至券商、基金、保险、理财等四类非银机构；至于离岸回购业务机制优化则主要利好北向通。净买入额度限制也可能从每年 5000 亿元相应上升。 南向通投资标的债券为境外发行并在香港债券市场交易流通的所有券种，机构主要投向可能集中在发行主体同为境内企业的中资美元债和点心债，保险等非银机构对相关债券的配置力度可能显著高于银行。 ❖ 对债市有哪些影响？结合商业银行配置信用债规模占比，我们预计非银机构参与南向通后，中资美元债和点心债的潜在买盘可能超过 2 万亿元。 境内信用资产荒压力可能显著缓解。2 万亿元潜在买盘约占境内债券总余额的1.06%，占境内信用债余额的 3.93%。2025 年 1-6 月利率债净融资约 8.96 万亿元，信用债净融资约 1.1 万亿元，如果每年机构可以通过南向通增配 1 万亿境外信用债，与上半年境内信用债净融资规模相当。 对中资美元债和点心债有较大利好。当前中资美元债规模约 3905 亿美元，点心债规模约 9605 亿元，二者合计规模约 3.76 万亿元。行业主要集中在银行、非银和建筑装饰行业，期限多在 3 年以下。 观察离岸债收益率情况，我们认为后续 AAA 级中资美元债投资机会凸显，对于点心债可以重点关注 AA~AA+级的投资机会。 ❖ 风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济超预期，海外风险事件超预期。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 固收专题报告/证券研究报告 1 什么是南向通？ ....................................................................................................................................... 3 2 南向通扩容，有哪些变化？ ................................................................................................................... 4 3 对债市影响有多大？ ............................................................................................................................... 5 4 风险提示 ................................................................................................................................................... 9 图 1. 债券利率比较 ......................................................................................................................................... 4 图 2. 各类发行人占未偿港元债务证券总额的比重 ..................................................................................... 6 图 3. 南向通债券托管情况 ............................................................................................................................. 6 图 4. 近年南向通年度净流出额 ..................................................................................................................... 6 图 5. 境内债券市场余额结构 ......................................................................................................................... 7 图 6. 利率债和信用债净融资额度 ................................................................................................................. 7 图 7. 离岸债收益率对比(%) ..........................................................................................................................