有色金属行业深度：白银的市场认知差

证券研究报告 | 行业深度 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 有色金属 白银的市场认知差 认知差 1：白银是否由工业属性主导？ 从价格走势来看，白银长周期与黄金相关性更高，工业属性影响短周期波动。白银工业需求占比接近六成，市场往往认为其价格由工业属性主导。复盘黄金、白银、铜三种金属价格走势，白银在长周期维度价格走势与黄金更为接近，且黄金牛市的中后段其价格涨幅往往超过黄金和铜，仅仅在短波周期如 2008 年次贷危机、2020 年公共卫生事件、2022 年美联储快速加息过程中与铜价类似呈现较大的波动幅度。 市场高估了工业需求的影响，而低估了金融属性所带来的投资需求拉动。白银分项需求中，工业需求波动较小，根据 CME 研究，电子与珠宝对银价的相关性仅为0.04、-0.09。而投资需求则是白银总需求变动的主导因素，且投资需求与银价呈现一定正相关性，因此在白银牛市中存在显著的“ 助涨杀跌”的作用。投资需求自2022 年以来因美联储加息由最高 10522 吨下滑至 2024 年的 5939 吨，我们认为未来该领域存在巨大的需求弹性，足以对冲掉银价格上涨所抑制的部分工业需求，高频跟踪来看，全球最大的白银 ETF 持仓量近期已呈现回升状态。 认知差 2：光伏需求是否对白银构成拖累？ 2019-2024 年，光伏领域需求由 2330 吨增长至 6147 吨，贡献了白银 78%的需求增长。市场担忧光伏需求增速下滑与高价对需求存在抑制。 其一，参考历史，投资需求回升足以弥补工业需求的回落。2000 年以后，摄影需求因数码相机渗透率的提升持续下滑，然而并未影响到此后白银牛市当中的亮眼表现，这与当下市场对光伏的担忧如出一辙，因此光伏的潜在利空我们认为是白银分析框架当中的一大谬误。 其二，即使考虑光伏需求下滑，白银可能仍然维持供需缺口状态。含银量为 40%的银包铜粉起始氧化温度在 220℃以上，在 TOPCon 电池高温金属化工艺中银包铜浆料会氧化失效，因此目前只有基于银包铜浆料的 HJT 电池实现了批量出货。根据中国光伏协会，目前 TOPCon 电池双面银浆平均消耗量约 86mg/片，未来其银浆单耗的下降仍需要数年时间逐步完成。而白银的供需缺口自 2021 年以来便持续存在，截至 2024 年依然维持在 4632 吨的水平，即便悲观情形下光伏需求有所下滑，白银可能仍然维持供需缺口状态。 认知差 3：滞胀背景下银金比不能修复吗？ 近几轮银金比的修复都发生在经济复苏期，市场担忧滞胀背景下对白银的工业属性存在不利影响。然而，在 70 年代两轮黄金主升浪中，银价涨幅依然超过黄金：1973-1974 年黄金主升浪中，金价涨幅 73%，同期银价涨幅达 131%；1979-1980年黄金主升浪中，金价涨幅 188%，同期银价涨幅达 444%。 白银交易额仅为黄金的 11%，容易发生逼仓事件。根据 LBMA 平台数据，2024年，白银日均交易金额仅占黄金的 11%，较小的交易量容易发生逼仓风险：如 1979年亨特兄弟通过大量囤积白银导致现货市场短缺；2021 年交易员在 Reddit 论坛号召购买实物和纸白银进行逼空。 COMEX 白银库存年初以来攀升，伦敦银库存已降至历史低位。截至 2025 年 6月，LBMA 银库存 23712 吨，较 2024 年 11 月下降 2658 吨；与之对应的，COMEX白银库存则自 2025 年初以来增加 5483 吨，年初以来 COMEX-伦敦白银价差显著扩大。然而伦敦市场大部分白银由 ETF 持有，意味着这些白银不可以被借出或直接购买，因此自由流通的白银库存可能更加紧张，逼仓风险值得警惕。 风险提示：逼仓风险，测算误差风险，数据滞后及历史经验可能失效。 增持（维持） 行业走势 作者 分析师 张航 执业证书编号：S0680524090002 邮箱：zhanghang@gszq.com 相关研究 1、《有色金属：白银再度强势突破，重视板块投资机遇 》 2025-07-12 2、《有色金属：锂：资源端加速出清，关注锂板块底部布局机会》 2025-07-06 3、《有色金属： 反内卷”政策指引，能源金属短期走强 》 2025-07-06 重点标的 股票 股票 投资 EPS（元） PE 代码 名称 评级 2024A 2025E 2026E 2027E 2024A 2025E 2026E 2027E 000426.SZ 兴业银锡 买入 0.86 1.16 1.36 1.76 18.90 15.28 13.04 10.05 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -20%-10%0%10%20%30%2024-072024-112025-032025-07有色金属沪深3002025 07 14年 月 日 gszgszqdqdatemark P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 认知差 1：白银是否由工业属性主导？............................................................................................................... 3 认知差 2：光伏需求是否对白银构成拖累？........................................................................................................ 5 认知差 3：滞胀背景下银金比不能修复吗？........................................................................................................ 8 风险提示 ......................................................................................................................................................... 12 图表目录 图表 1： 全球白银需求（吨） ........................................................................................................................... 3 图表 2： 全球白银下游需求结构（2024） ......................................................................................................... 3 图表 3： 1990-2008 年金、银、铜价格走势 ...............................................