红利策略全攻略系列之七：从红利增长到未来高股息

证 券 研 究 报 告从红利增长到未来高股息证券分析师：杨俊文 A0230522070001 邓虎A0230520070003研究支持： 杨俊文 A02305220700012025.07.12——红利策略全攻略系列之七主要内容1. 从红利增长到未来高股息2. 未来高股息与红利增长思路的结合3. 港股红利增长初探2www.swsresearch.com证券研究报告31.1 1.1 原红利增长组合可改进的方向增长组合可改进的方向◼（一）、新规环境下需要锚定指数，降低跟踪误差：5月7日，中国证监会发布《推动公募基金高质量发展行动方案》， “对三年以上产品业绩低于业绩比较基准超过10个百分点的基金经理，要求其绩效薪酬应当明显下降。2016~2024年期间，原红利增长组合相对中证红利指数的年化跟踪误差为9.08%，原红利增长组合作为红利的主动量化产品，需要锚定指数，降低跟踪误差。◼（二）、原红利增长组合完全没有银行，影响了组合容量和股息率。对于习惯银行为主作为红利配置的机构来说，没有银行的红利组合会显得有些“另类”，缺少银行的组合也会容量下降，同时股息率也可能受到影响。www.swsresearch.com证券研究报告41.2 1.2 从红利增长走向未来高股息：方案的解决之道增长走向未来高股息：方案的解决之道◼红利增长组合的优势在于：对未来分红金额会增长的上市公司进行提前预测，减少现在高股息但未来分红金额会下降的股票带来的影响，本质上在寻找未来高股息的公司，提前剔除未来低股息的公司。◼我们如果直接把预测目标从红利增长转向未来高股息，则可以引入股息率稳定高的银行板块，降低行业偏离和跟踪误差，在逻辑上也非常直观：未来高股息的组合，在未来实际分红上和股价收益率上可能都有优势。但收益优势较纯粹强调Delta的红利增长组合可能会有所下降。◼为了观察该解决方案的有效性，需要对未来高股息组合的效果进行验证；为了实现未来高股息组合的构建，我们需要对哪些指标能够对未来的股息率有预测效果进行计算。历史高股息组合红利增长组合未来高股息组合强调Delta，实现了收益增厚，行业上有一定偏离减少行业偏离，对于Delta部分强调的下降可能会减少超额收益www.swsresearch.com证券研究报告51.3 1.3 理想中的未来高股息组合表现如何？的未来高股息组合表现如何？◼未来高股息组合相比历史高股息组合，具有显著超额收益。站在后验视角，假设当前时点已经知道股票的未来股息率，那么从中证全指内筛选未来股息率最高的100只股票，按照等权/未来股息率加权的方式构建组合；与此同时，从中证全指内筛选历史股息率最高的100只股票，按照等权/历史股息率加权的方式形成对比组合。www.swsresearch.com证券研究报告61.4 1.4 哪些因子对未来的股息率有预测效果？子对未来的股息率有预测效果？◼我们借用多因子的预测框架，但预测对象不再是股价，将其转换为未来一期的股息率：考虑股息率受价格影响，这里实际回归的对象是未来的实际分红金额/当前股价。◼历史股息率本身对未来股息率具有显著预测效果。我们将未来股息率比作因变量，一些常用因子比作自变量，统计常用因子与未来股息率之间的秩相关性，以及根据常用因子分组后组合的未来股息率水平。◼除了股息率，其他有一定预测效果的因子有：估值、盈利、成长等。www.swsresearch.com证券研究报告71.4 1.4 哪些因子对未来的股息率有预测效果？子对未来的股息率有预测效果？◼由于估值、盈利、成长这些因子的ICIR较股息率明显弱，可能的一个问题是：与其他因子的并列使用可能反而会降低股息率的预测效果。◼我们可以直接使用多因子预测未来股息率的组合，也可以考虑另外一种思路：先使用历史股息率选股，然后在得到的股票池里加入其他因子进一步预测，减少其他因子加入对股息率因子预测效果的影响，观察两种方案的表现和特征。www.swsresearch.com证券研究报告81.4 1.4 哪些因子对未来的股息率有预测效果？子对未来的股息率有预测效果？◼在经过股息率选股之后的股票组合里，我们测算各个因子的股息率预测表现，结果发现各个因子对未来股息率的预测差异较小，估值因子略高于其他因子。◼而从收益上来看，成长在收益、回撤上都有明显优势，综合评估收益和股息率特征，我们考虑选择先股息率后成长的组合构建方案。主要内容1. 从红利增长到未来高股息2. 未来高股息与红利增长思路的结合3. 港股红利增长初探9www.swsresearch.com证券研究报告102.1 2.1 未来高股息与红利增长进行一定的结合股息与红利增长进行一定的结合◼高股息组合与红利增长可以做一定的结合：先根据预测分红增长构建股票池，在股票池内考虑进一步选股：首先根据过去三年平均股息率筛选出前100只股票，然后根据成长因子选择因子得分靠前的50只股票构建组合，组合内个股按照最近年度股息率加权。◼股票池上使用分红增长预测的股票池，可以对未来分红下降的股票做一定的过滤，也可以对未来因分红上升变成未来高股息的公司做一定的预测，再结合对未来高股息有预测能力的因子选股，可以一定程度上结合红利增长和未来高股息思路。预测分红增长股票池使用对未来高股息有预测的因子将红利增长与未来高股息结合www.swsresearch.com证券研究报告112.1 2.1 股票池：沿用红利增长的逻辑：沿用红利增长的逻辑◼顺着预测分红增长的逻辑，股票池从两个维度来展开：◼维度一：过去三年分红比例稳定且盈利预期增长（其中，分红比例稳定的定义：过去三年分红比例偏离这三年分红比例均值的绝对值均不超过10%）；◼维度二：过去连续两年分红金额增长且盈利预期增长。www.swsresearch.com证券研究报告122.1 2.1 股票池：沿用红利增长的逻辑：沿用红利增长的逻辑◼将维度一和维度二每期各自筛出的股票取并集，得到预测分红增长的股票池。2016年以来，预测分红增长股票池的股票数量平均为572只。◼股票池沿用红利增长的逻辑，可以有效过滤未来分红可能下降的上市公司，对筛选未来因分红上升而变成高股息标的有助力作用，有效结合红利增长思路和未来高股息逻辑。www.swsresearch.com证券研究报告132.2 多因子组合思路：股息率、估值、盈利三因子组合组合思路：股息率、估值、盈利三因子组合◼在得到预期分红增长股票池之后，一个比较常见的选股方式：多因子打分选股。我们考虑用股息率、估值、盈利三个因子等权给股票池内个股打分，最后选取综合得分靠前的50只股票构建三因子红利增长组合，组合内个股按照股息率加权。回测期间为2016/1/1~2025/5/31，组合每年在4月底、8月底、10月底三次调仓。◼虽然股息率、估值、盈利三因子组合长期表现战胜指数，但超额收益并不稳定，23-24年持续跑输，难以作为合适的组合。www.swsresearch.com证券研究报告142.3 2.3 层层递进思路：先用股息率再用成长因子生成的组合进思路：先用股息率再用成长因子生成的组合◼除了多因子并列，还可以考虑层层递进选股思路：先根据预测分红增长构建股票池，在股票池内