德源药业(832735)慢病药企底蕴深厚，稳步推进“由仿转创”

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 医药生物 2025 年 07 月 14 日 德源药业 (832735) ——慢病药企底蕴深厚，稳步推进“由仿转创” 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： ⚫ 德源药业：专攻慢性代谢性疾病，拥有仿制药特色产品群，起航新药研发。截至 25 年 3月末，公司共有化药注册批件 32 个，在售产品 18 个，拥有覆盖糖尿病全靶点（除胰岛素外）、心血管多适应症的立体化产品矩阵，并向高血脂、风湿免疫等慢病延伸品种。23 年公司正式提出“仿创结合”战略，新药研发仍聚焦主业，围绕“差异化+创新”做管线布局。 ⚫ 慢性代谢性疾病：增量市场，仿制药与创新药并存。国内高血压、糖尿病、血脂异常等疾病患者人数庞大，发病率呈上升态势，人口老龄化和生活方式转变是主要驱动因素，国家高度重视慢病防治，行业中长期存在扩容空间。分药品结构看，仿制药解决居民基础治疗需求，创新药聚焦尚未满足的临床需要。 ⚫ 糖尿病：公司降糖产品体系化，新药补齐重磅靶点短板。23 年国内院端非胰岛素降糖药物市场约 343 亿元，分结构看，新型药物（GLP-1、SGLT-2 抑制剂、DPP-4 抑制剂、复方等）占比 36.4%，较海外约 55%市场份额仍有提升空间。公司存量品种市占率稳定，新品种聚焦新型药物及新剂型，新品种一是应采尽采，二是可以依托公司现有成熟的慢病渠道销 售 ， 上 市 后 销 售 有 望 较 快 增 长 。 公 司 创 新 药 方 面 取 得 实 质 性 突 破 ， DYX116（GIPR/GLP1R/GCGR 三靶点激动剂）于 25 年 3 月启动临床 I 期，4 月首例受试者入组，如进展顺利，预计 25 年底前完成 I 期临床，26 年进入 II 期临床。GLP-1 药物市场广阔：①适应症方面，降糖、减重为基本盘，在其他代谢性疾病、神经保护等领域具备用药前景；②疗效方面，多靶点具有疗效最大化、副作用降低、药动学性质更稳定等优点，是产品迭代方向；③用药角度，口服、长效产品更受慢病患者偏好。从竞争格局看，截至 25 年 4月末，全球三靶点 GLP-1 药物管线数量约 20 款，公司 DYX116 进度靠前。 ⚫ 高血压：公司选品策略清晰，聚焦复方和未被满足需求。23 年国内院端高血压药物市场约676 亿元，用药结构以单药为主，复方制剂是行业增长重心。公司核心品种波开清 2011年上市，持续独占市场，25 年新增 1 家过评，截至目前竞品稀缺。待上市复方产品沙库巴曲缬沙坦钠片市场空间大，提供新增长点。公司 DYX216 创新药布局难治性高血压（约 10%的高血压患者是 RH 患者），作用机理使用抑制醛固酮合成酶从源头减少醛固酮产生，同类药物 Baxdrostat 全球最高及国内最高研发阶段均为 III 期临床，公司最新研发进展为初步确定潜在 PCC 分子。 ⚫ 投资分析意见：我们预测公司 2025-2027 年归母净利润分别为 1.92/2.18/2.00 亿元，最新市值对应 PE 分别为 22/20/21 倍，可比公司 25 年 PE 均值为 41 倍。因公司目前收入全部来自仿制药，创新药业务处于投入期，给予合理 PE 为 29 倍，随着临床数据读出，公司估值有进一步提升可能。公司目标市值 56 亿元，较 25/07/11 收盘有 30%涨幅空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示：创新药研发不及预期、存量核心品种集采降价超预期、市场竞争加剧、核心研发人员流失等风险。 市场数据： 2025 年 07 月 11 日 收盘价（元） 36.42 一年内最高/最低（元） 66.66/20.96 市净率 3.7 股息率%（分红/股价） 1.26 流通 A 股市值（百万元） 3,779 上证指数/深证成指 3,510.18/10,696.10 注：“股息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2025 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 14.73 资产负债率% 19.73 总股本/流通 A 股（百万） 117/104 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 - 证券分析师 刘靖 A0230512070005 liujing@swsresearch.com 王雨晴 A0230522010003 wangyq@swsresearch.com 联系人 王雨晴 (8621)23297818× wangyq@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2024 2025Q1 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 868 255 1,065 1,234 1,212 同比增长率（%） 22.5 21.6 22.6 15.9 -1.8 归母净利润（百万元） 177 46 192 218 200 同比增长率（%） 28.3 31.0 8.8 13.5 -8.5 每股收益（元/股） . . . . . 毛利率（%） . . . . . ROE（%） 16.0 4.0 15.2 14.7 11.9 市盈率 24 22 20 21 注： “净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 07-1108-1109-1110-1111-1112-1101-1102-1103-1104-1105-1106-1107-11-100%0%100%200%(收益率)德源药业沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共31页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司专攻慢性代谢性疾病，拥有仿制药特色产品群，23 年起航新药研发工作，稳步 推 进 “ 由 仿 转 创 ” 进 程 。 我 们 预 测 公 司 2025-2027 年 归 母 净 利 润 分 别 为1.92/2.18/2.00 亿元，最新市值对应 PE 分别为 22/20/21 倍，可比公司 25 年 PE 均值为 41 倍。因公司目前收入全部来自仿制药，创新药业务处于投入期，给予合理 PE 为29 倍，随着临床数据读出，公司估值有进一步提升可能。公司目标市值 56 亿元，较25/07/11 收盘有 30%涨幅空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设点 ⑴糖尿病类药：公司 23 年起加快新品上市节奏，多层次产品矩阵将为公司提供稳定增长动力。公司短期收入将受到复瑞彤进入集采影响，我们假设 2025-2027 年收入增速分别为 20.0%、11.2%、-11.9%。存量核心品种集采直接压降毛利率，我们假设2025-2027 年毛利率分别为 79.1%、79.0%、67.6%。 ⑵高血压类药：波开清为国内首家通过一致性评价，新增过评企业仅 1 家，25-27年被集采的概率较低。公司有序推进复方制剂新品开发及上市工作，提供新增长点。我们假设 2025-2027 年收入增速分别为 27.0%、22.8%、13.4%。无集采干扰下毛利率有望维持稳定，假设 2025-2027 年毛利率分别为 93.7%、94.0%