2025年6月宏观数据解读：6月经济，名义GDP增速边际放缓，关注股债双牛兑现

证券研究报告 | 宏观深度报告 | 中国宏观 http://www.stocke.com.cn 1/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观深度报告 报告日期：2025 年 07 月 15 日 6 月经济：名义 GDP 增速边际放缓，关注股债双牛兑现 ——2025 年 6 月宏观数据解读 核心观点 我们认为，6 月经济回稳势头较好，二季度 GDP 实际增长 5.2%，供给端修复斜率显著高于需求端，6 月规模以上工业增加值同比实际增长 6.8%，量价总体延续背离。据我们测算，二季度名义 GDP 增速较一季度放缓 0.7 个百分点至 3.9%左右，价格因素或拖累企业盈利改善的斜率。整体来看，二季度经济相较一季度将有所回落，全年可能呈现前高后低的走势，需要重点关注经济的波动，我们预计经济运行在内外部环境不确定性抬升的过程中或呈现非线性特征，供给和需求可能呈现 K 型分化走势。我们判断，后续在出口波动的影响下，供给端大概率在抢出口效应下保持偏强态势，但固定资产投资尤其是制造业投资方面可能受制于中长期不确定性的约束，预计固定资产投资后续可能放缓。 大类资产方面，我们认为下半年市场或呈现股债双牛结构。一方面，预计中美经贸关系可能在震荡曲折中走向缓和，另一方面“类平准”基金兜底尾部风险，二者均将支撑市场风险偏好。综合来看，A 股有望形成低波红利与科技成长交替向上的结构化行情。固定收益方面，考虑到年内大规模内需刺激概率较低，名义 GDP或成为定价的主线，预计 10 年国债利率将在震荡过程中下行至 1.5%附近。 ❑ 工业稳增长积极，“两新”、“抢出口”共振 6 月份，全国规模以上工业增加值同比增长 6.8%，高于市场预期及我们预期。从环比看，6 月份规模以上工业增加值比上月增长 0.5%。综合供需两端情况来看，6 月工业生产超预期强劲或是工业稳增长政策推动，以及抢出口（转口）、“两新”政策持续发力共振的结果。结构上看工业稳增长着力的装备制造业领域对工业增速引领显著。 工业生产增速积极，但产能利用率回落表征产能过剩特征。2025 年二季度，全国规模以上工业产能利用率为 74.0%，比上季度下降 0.1 个百分点，比上年同期下降 0.9 个百分点。我们认为，当前“反内卷”以控制增量为主、优化存量为辅，对工业生产、产能出清的影响或较为渐进。 6 月份服务业景气较为积极，6 月份全国服务业生产指数同比增长 6.0%。工业生产积极对生产性服务业有带动作用。 展望未来，在工业稳增长及两新政策支持下，下半年随着抢出口（转口）逐步退坡或有下行压力，但工业生产总体或仍将保持韧性。 ❑ 6 月社零同比增速回落，但仍有韧性 6 月社会消费品零售总额同比+4.8%（前值+6.4%），社零读数较上个月回落 1.6个百分点。结构上，其一，商品消费在“618”年中大促的拉动下保持韧性，但由于前期消费透支和补贴力度减弱，6 月商品零售动能边际走弱，增速放缓。其二，企业需求与政策拉动短期对文化办公用品类增长有支撑。其三，汽车消费延续稳健增长态势，但降价促销仍对汽车零售额形成拖累。 ❑ 固定资产投资增速低于市场预期 2025 年上半年，全国固定资产投资（不含农户）248654 亿元，同比增长 2.8%，低于市场预期（Wind 一致预期为 3.8%），和我们前期预测更为接近，主要的预期差可能是关税调整后市场主体或对中长期不确定性产生担忧。扣除价格因素影响，2025 年上半年固定资产投资（不含农户）同比增长 5.3%。从环比看，6 月份固定资产投资（不含农户）下降 0.12%。我们认为，当前房地产链条的资本开支仍慢于经济的修复，扣除房地产开发投资，1-6 月全国固定资产投资增长 6.6%。分领域 分析师：李超 执业证书号：S1230520030002 lichao1@stocke.com.cn 分析师：林成炜 执业证书号：S1230522080006 linchengwei@stocke.com.cn 分析师：廖博 执业证书号：S1230523070004 liaobo@stocke.com.cn 分析师：潘高远 执业证书号：S1230523070002 pangaoyuan@stocke.com.cn 分析师：费瑾 执业证书号：S1230524070007 feijin@stocke.com.cn 分析师：陈冀 执业证书号：S1230522110001 chenji@stocke.com.cn 分析师：祁星 执业证书号：S1230524120002 qixing@stocke.com.cn 研究助理：王瑞明 wangruiming@stocke.com.cn 相关报告 1 《经济周周看：本周经济景气度总体平稳》 2025.07.13 2 《6 月通胀：工业消费品价格转涨，反内卷或渐近提振物价》 2025.07.09 3 《如何理解“新版”对等关税》 2025.07.09 宏观深度报告 http://www.stocke.com.cn 2/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 看，基础设施投资同比增长 4.6%，制造业投资增长 7.5%，房地产开发投资下降11.2%。预计下半年制造业资本开支可能阶段性承压，固定资产投资后续可能放缓，建议关注两重政策效能释放形成实物工作量。 ❑ 就业政策稳就业，关注微观就业体感 6 月份，全国城镇调查失业率为 5.0%，比上月持平，符合我们前期预期。我们认为，一方面，工业、服务业生产保持积极态势支撑用工需求，中美关税战在豁免期内对就业冲击尚未显现；另一方面，为有效应对外部环境和国内经济运行变化对就业影响，就业政策持续发力稳就业，例如“一对一”实名帮扶有助于平缓毕业季失业脉冲压力。 我们认为，就业形势变化或是及时推出增量储备政策的关键，除官方失业率数据外，就业的微观体感也应关注。从最新的失业金搜索指数来看，6 月失业金搜索指数总体上较 5 月有所回行。 ❑ 风险提示 1） 地缘冲突扩大化驱动我国产能过剩化解，使得中国经济意外上行。 2） 政策落地不及预期。 宏观深度报告 http://www.stocke.com.cn 3/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 二季度经济逆风前行 ................................................................................................................................... 5 2 工业稳增长积极，“两新”、“抢出口”共振 ............................................................................................. 6 3 社零同比增速回落，但仍有韧性 ......................................................................................................