公司深度报告：扫地机-洗地机收入持续超市场预期，2025Q3起盈利能力有望改善

家用电器/小家电 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 28 石头科技（688169.SH） 2025 年 07 月 21 日 投资评级：买入（维持） 日期 2025/7/21 当前股价(元) 160.26 一年最高最低(元) 344.44/142.89 总市值(亿元) 415.21 流通市值(亿元) 415.21 总股本(亿股) 2.59 流通股本(亿股) 2.59 近 3 个月换手率(%) 60.76 股价走势图 数据来源：聚源 《2025Q1 收入增长持续超预期，净利率有望见底—公司信息更新报告》-2025.4.30 《2024Q4 收入增长超预期，北美关税预计影响有限—公司信息更新报告》-2025.4.6 《石头洗地机份额快速提升，有望成为第二增长曲线—公司深度报告》-2025.3.30 扫地机&洗地机收入持续超市场预期，2025Q3 起盈利能力有望改善 ——公司深度报告 吕明（分析师） 陈怡仲（联系人） lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 chenyizhong@kysec.cn 证书编号：S0790123070024  2025 全年收入或超市场预期，2025Q3 盈利能力预计改善，维持“买入”评级 凭借高效运营下的产品力、渠道力以及成本费用管控能力，公司扫地机品类份额实现全球第一。当前海内外收入增长空间仍然广阔，同时新品类持续打造第二增长曲线，我们认为公司有望凭借更积极的策略迎来收入快速增长，同时盈利能力有望见底趋稳、逐步改善。国内外业绩有望逐步回暖，我们上调盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润为 20.0/29.2/35.3 亿（原值为 20.0/27.1/35.2 亿），对应 EPS为 7.73/11.27/13.61 元，对应 PE 为 21.1/14.5/12.0 倍，维持“买入”评级。  收入：扫地机内销提渗透率、海外提份额＆拓区域，新品类打造第二曲线 短期数据看，2025Q2 公司积极策略成效显著、收入增长无忧。内销 2025Q2 线上渠道销额看，扫地机+51%，洗地机+954%，洗衣机+155%。亚马逊：2025Q2美亚/德亚/法亚销额同比分别+95%/+45%/-7%，份额分别达 21.7%/41.5%/18.0%、分居第一/第一/第二。7 月 Primeday 战报显示，全欧洲、德国、法国、美国、澳洲销售额第一，其中欧洲/北美/意大利/英国/澳洲分别增长 124%/42%/ 300%/ 240%/ 167%。中长期看，海内外扫地机行业空间广阔。（1）内销：品类低渗高价，国补刺激效果较好。公司份额持续提升，推出更宽价格带产品，还拓展了抖音等新渠道。（2）欧洲：亚马逊渠道收回直营后增长快、有望复制美亚成功，线下渠道北欧份额稳定，德语区恢复高增；拓宽价格带后有西南欧和东欧增量市场。（3）美国：线上抢占 iRobot 份额，全价格带覆盖吸引新用户；线下渠道进入 Target和 Best Buy，后续仍在持续进驻其他 KA，2025Q1 线下占比超 10%。（4）亚太：韩国、土耳其市占率高、友商难攻破，澳洲和中东地区增长快，推出低价格产品可拓展东南亚市场，目前越南和俄罗斯发展较快。此外，新品类有望接棒扫地机、打造第二增长曲线，目前洗地机内销线上 2025Q2 销额份额已达 20.3%（同比2024Q2 提升 17.1pcts），海外已拓展亚太和东南亚市场，韩国份额第一、俄罗斯市占率从个位数市占率到 14%，将逐步延伸至欧美市场，公司 7 月 Primeday 战报显示洗地机品类北美/欧洲 GMV 同比分别增 661%/122%，持续带来收入增量。  净利率：2025Q3 有望在扫地机环比提升、洗地机扭亏、洗衣机减亏下迎改善 扫地机：2025Q2 净利率预计环比略微改善。一是因为 2025Q1 新品费用、收入错期确认；二是上半年的入门新品定价考虑成本做了降本，替代老品降价覆盖低价格带、提升了利润率；三是中高端机型占比提高。2025Q3 净利率预计开始同比提升。原因主系：（1）2024Q3 起公司开始进行战略转型，费用投放下盈利能力呈现低基数。（2）每年 8 月公司会进行大促前推新，历史看基本针对友商产品推出“同质优价、同价高质”产品，今年我们预计公司会针对友商热销的活水洗地产品进行推新，复用已积累的品类教育声量获得更好的利润表现。（3）费用投放效率更优。洗地机：2025Q2 洗地机亏损比例预计减小，可能扭亏为盈，2025Q3盈利预计在小个位数。一是规模效应显现；二是产品结构升级，高价位段产品占比提高；三是高盈利能力的海外市场发力，除亚太外，2025Q2 已经拓展至欧洲和北美市场。洗衣机：此前投入和发展较快，我们预计该品类会逐步优化组织、增质提效，2025Q2 亏损幅度有望收窄，最终在 2025Q3 起实现较大幅度减亏。  风险提示：渠道拓展不及预期、海外需求不振、新品销售不及预期。 财务摘要和估值指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 8,654 11,945 20,011 26,011 31,207 YOY(%) 30.5 38.0 67.5 30.0 20.0 归母净利润(百万元) 2,051 1,977 2,002 2,920 3,527 YOY(%) 73.3 -3.6 1.3 45.8 20.8 毛利率(%) 53.9 50.1 48.5 49.0 49.5 净利率(%) 23.7 16.5 10.0 11.2 11.3 ROE(%) 18.0 15.4 13.6 16.6 16.7 EPS(摊薄/元) 7.92 7.63 7.73 11.27 13.61 P/E(倍) 20.6 21.4 21.1 14.5 12.0 P/B(倍) 3.7 3.3 2.9 2.4 2.0 数据来源：聚源、开源证券研究所 -32%-16%0%16%32%48%2024-072024-112025-03石头科技沪深300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 公司深度报告 公司研究 公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 28 目 录 1、 智能清洁产品：起源于外、壮大于内，增量空间仍广阔 ..................................................................................................... 4 1.1、 扫地机：竞争格局有望趋缓，行业增长空间仍然广阔 .............................................................................................. 4 1.1.1、 格局：内销 618 大促竞争趋缓，海外市场预计盈利诉求边际变强 ............................................................... 4 1.1.2、 行业增量空间：内销看渗透率提升，外销