宏观研究：破内卷困局，离不开扩内需支撑

证券研究报告：宏观报告 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:袁野 SAC 登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 研究助理:苑西恒 SAC 登记编号:S1340124020005 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 近期研究报告 《内外利好共振，成长风格迎来布局窗口》 - 2025.07.02 宏观研究 破内卷困局，离不开扩内需支撑  核心观点 中央持续强化"反内卷"政策导向，旨在解决名义经济增速低迷和PPI 持续负增长问题，重点整治低价无序竞争和产能过剩，同时优化资源配置效率，加速推动产业结构调整，夯实高质量发展基础。 从官方通报“内卷式”竞争行业，结合产能利用率和 PPI 同比增速来看，煤炭开采和洗选业、化学原料及化学制品、非金属矿物质品、有色金属冶炼及压延加工业、专用设备、电气机械和器材、通用设备、汽车、医药或存在“内卷式”竞争问题，预计接下来“反内卷”或将针对这些重点行业进行展开。 借鉴 2016 年供给侧改革经验，“反内卷”政策推进，或采取"行政强制+市场调节+技术创新"组合拳。根据 2016 年供给侧结构性调整经验，若单一持续深化推进“反内卷”，以去产能为量化 KPI 推进“反内卷”工作，长期会推动经济向高质量发展迈进，或对短期工业生产、就业等产生结构性阵痛，进而提高地方财政压力，因此，供给侧结构性调整优化，往往需要扩内需政策配合，保障经济增速平稳运行。 与 2016 年相比，目前我国经济实现平稳增长，但外部不确定性仍大，扩内需政策空间较为明显弱于 2016 年，“反内卷”持续深化有待进一步观察。短期我国经济增长面临一定挑战，外需难言显著改善，内需受益促消费政策提振，但地产行业处于深度调整期，基建投资乘数效应有所下降，且在放缓化解地方政府隐性债务的总基调下，基建投资的动能有所减弱，拖累投资增速，整体来看，扩内需政策空间有所收窄。在此背景下，若“反内卷”持续推动需要关注地方财政、稳增长、稳就业等方面问题，后续仍需跟踪观察“反内卷”政策实际落地情况。 通过跟踪煤炭、光伏行业相关产品价格，目前市场已经定价相关行业“反内卷”政策预期，相关行业产品价格已经率先修复，如焦煤、螺纹钢、多晶硅等。若后续政策符合预期，相关行业加速产能出清，市场或真正定价供给侧出清，产能无法恢复，煤炭、光伏、汽车等行业产品会高位运行的时间，仍存在投资机会；若后续政策不及预期，谨防抢跑行业的价格回调风险。  风险提示： 全球贸易摩擦超预期加剧；海外地缘政治冲突加剧；政策效果不及预期。 发布时间：2025-07-08 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 资产表现 ................................................................................. 4 2 "反内卷"政策深化下的行业出清路径：供给侧优化与地方财政的平衡 .............................. 4 2.1 “反内卷”信号持续升温 ................................................................. 5 2.2 从行业看，哪些行业存在“内卷式”竞争问题？ .............................................. 6 2.3 展望：如何推进？ ..................................................................... 7 3 国内外宏观热点 .......................................................................... 10 3.1 国外宏观热点 ........................................................................ 10 3.2 国内宏观热点 ........................................................................ 24 风险提示 ................................................................................. 29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录 图表 1： 大类资产价格变动一览 ........................................................... 4 图表 2： 实际经济增速与名义经济增速（%） ................................................ 5 图表 3： PPI 同比增速（%） .............................................................. 5 图表 4： “反内卷”重要表述 ............................................................... 5 图表 5： 各行业产能利用率（%） .......................................................... 7 图表 6： 各行业 PPI 同比增速（%） ........................................................ 7 图表 7： 2016 年供给侧结构性改革重点举措：煤炭和钢铁行业 ................................. 8 图表 8： 煤炭和钢铁行业供给侧结构性改革成效 ............................................. 8 图表 9： 工业增加值同比（%） ............................................................ 9 图表 10： 19 个行业工业增加值同比增速平均值（%） ......................................... 9 图表 11： 税收收入和同比增速（亿元，%） ................................................. 9 图表 12： 土地财政收入（%） ............................................................. 9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 1 资产表现 7 月第 1 周（6.27-7.4），DR007 和 6 个月