承德露露(000848)承德露露：需求基本盘稳定，25年成本改善%2b新品催化

11中邮证券承德露露：需求基本盘稳定，25年成本改善+新品催化证券研究报告投资评级：买入|维持蔡雪昱/张子健中邮证券研究所食品饮料团队发布时间：2025-07-062投资要点投资要点Ø行业端：杏仁露市场规模稳定，公司龙头地位显著。杏仁露属于植物蛋白饮料的细分赛道，该细分赛道已经进入成熟期，行业需求相对稳定。公司是国内最大的杏仁露生产厂家，市占率达到90%，龙头地位显著，具有多年生产植物蛋白饮料的经验和历史。公司营收依赖大单品“露露”杏仁露，其中包括原味、无糖、浓情款、迷你款、经典低糖等。此外还有核桃露、果仁核桃露产品、杏仁奶、巴旦木奶等产品。24年“露露”杏仁露收入占比达96.97%，占据绝对主导地位，其他产品收入占比均不高，果仁核桃系列收入占比为2.58%。Ø收入端：未来三年收入增长确定性较强，新品有望贡献增量。公司2024年4月17日股权激励落地，根据2024-2026年各年度业绩完成情况确认解除限售比例，其中营收考核占60%，利润考核占40%。以2023年为基础，未来3年营收要求中枢为31.5/34.5/38亿元，对应增速分别为7.2%/8.8%/10.2%。杏仁露基本盘稳中有增，新品养生水系列有望贡献增量。 25年公司推出新品养生水系列，共有四款口味，分别是桂圆姜枣、陈皮乌梅、枸杞桑葚、枇杷秋梨。新品定位既符合行业健康化发展趋势，同时也顺应了传统文化兴起的潮流。养生水行业仍处在发展初期，公司有望分享行业高速增长的红利。Ø利润端：成本价格回落贡献利润弹性，考虑股权激励费用预计公司净利率维稳。部分重点原材料价格回落明显，利好公司毛利率。野山杏仁、白砂糖、马口铁罐是公司目前产品的重要原材料及包装物。野杏仁主要产于河北山西等地，23年野杏仁价格创新高，24年6月份起新一年的野杏成熟产量好于去年，因此苦杏仁采购价同比有较大幅度回落。根据河北承德苦杏仁采购价，24年8月至25年2月苦杏仁采购价基本保持在24-24.5元/千克，去年同期价格在35-40元/千克，同比下降约30%-40%。白砂糖采购价格自24年7月份以来整体也呈现下降趋势，25年1月白砂糖采购价约为5900元/吨，同比下降约6%。马口铁跟随钢材波动，25年以来钢材价格同比略有下滑，幅度在6%左右。预计杏仁价格下跌有望带动公司毛利率提升5.27pct，成本端的弹性预计能覆盖公司新增折旧。同时公司出台股权激励，股价诉求理顺，有释放业绩动力。Ø盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收34.77/38.20/41.77亿元，同比增长5.76%/9.88%/9.34%；实现归母净利润7.14/7.56/8.11亿 元 ， 同 比 增 长 7.16%/5.84%/7.36%（ 还 原 股 权 激 励 费 用 后 归 母 净 利 润 7.30/7.64/8.11 亿 元 ， 同 比 增 长 9.56%/4.62%/6.24%） ， 对 应 EPS 为0.68/0.72/0.77元，对应当前股价PE为14/13/12倍，维持“买入”评级。Ø风险提示：原料成本扰动，行业竞争加剧，新品不及预期，食品安全等风险。请参阅附注免责声明3收入：杏仁露绝对龙头，新品有望贡献增量二盈利预测四目录一行业：满足营养健康需求，植物蛋白市场稳步增长利润：成本回落贡献利润弹性，股权激励提升积极性三44一行业：满足营养健康需求，植物蛋白市场稳步增长51 行业端：满足营养健康需求，植物蛋白市场稳步增长行业端：满足营养健康需求，植物蛋白市场稳步增长n随着我国国民经济水平不断发展，社会消费持续升级。“营养+健康”观念逐渐深入人心，市场对以植物蛋白饮料为代表的健康产品需求不断增加。据观研天下，截至2022 年，消费者在购买饮料时，健康已成为购买的第二大决策因素。近年来我国植物蛋白饮料市场规模总体呈增长走势，2023年全国植物蛋白饮料市场规模达到1428亿元（出厂口径），同比增长 5.70%；预计 2024 年全国植物蛋白饮料市场规模将保持稳步增长的趋势。n我国乳糖不耐受及疑似乳糖不耐受人群比例达至 47.4%。植物蛋白饮料不含乳糖或胆固醇，越来越受到乳糖不耐受人群的青睐。我国较大的乳糖不耐受人群基数有望推动植物蛋白市场持续扩容。图表1：我国植物蛋白饮料市场规模及同比增速资料来源：观研天下，中邮证券研究所图表2：我国乳糖不耐受及疑似乳糖不耐受人群占比资料来源：智研咨询，中邮证券研究所请参阅附注免责声明-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%020040060080010001200140016002017201820192020202120222023植物蛋白饮料市场规模（亿元）YoY乳糖不耐受人群非乳糖不耐受人群疑似乳糖不耐受人群61 行业端：满足营养健康需求，植物蛋白市场稳步增长行业端：满足营养健康需求，植物蛋白市场稳步增长n从主要细分市场占比情况来看，2020 年豆乳饮料、杏仁饮料、核桃饮料、椰子乳饮料占全国植物蛋白饮料市场规模的比重分别为 26%、17%、11%、4%，豆乳饮料、杏仁饮料占据较高份额。n当前我国植物蛋白饮料市场格局较为分散，行业集中度整体较低。根据植物蛋白饮料营业收入口径测算，2021 年国内植物蛋白饮料行业部分重点企业中，养元饮品、承德露露、达利食品、维维食品、欢乐家所占全国植物蛋白饮料市场份额分别为 5.4%、2.0%、1.8%、1.4%、0.6%，CR5为 11.3%。n细分品类豆奶、椰汁、核桃露、杏仁露、花生奶中，龙头企业已形成较为稳固的地位。据中国饮料工业协会发布的数据，2019 年养元饮品在核桃露市场占比 88%，承德露露在杏仁露市场占比90%，椰树在椰汁市场占比 80%，银鹭在花生牛奶市场占比 80%。图表3：2020年我国植物蛋白细分赛道规模占比资料来源：智研咨询，中邮证券研究所图表4：2021年我国植物蛋白市场竞争格局资料来源：智研咨询，中邮证券研究所请参阅附注免责声明豆乳饮料椰子乳饮料核桃饮料杏仁饮料其他养元饮品承德露露达利食品维维食品欢乐家其他77二收入：杏仁露绝对龙头，新品有望贡献增量8n 河北承德露露股份有限公司坐落于承德市高新技术产业开发区，以生产露露系列天然饮料为主业，跨地区、跨行业和跨国多元化经营的现代企业集团。公司于1997年年底在深交所上市，成为国内饮料行业首批上市公司之一。公司控股股东为万向三农集团有限公司，持股比例为41.61%。承德露露是中国植物蛋白饮料的开创者。图表5：承德露露发展史资料来源：公司官网，公司公告，中邮证券研究所请参阅附注免责声明!"#$!"%#!""%&$$$&$$'&$$(&$!#&$&&)*+,-./012345678/9:;<=>?@A+BCDEFG&H!IJKLMNOPQRS8TUKVWXYKZ[\]^_`abcd8defghij-Kklmcn^(%o$H#kpQRpqklmcr'H$!IJsltnuvw)*77Exyz{!H&!Ipp|K1})*77{~pp•€•}‚fƒ„…d&$†‡ˆ‰Š‹xŒ•Ž{•s•‘8/A+DFj-’••Ž1“92 收入端：大单品杏仁露占比收入端：大单品杏仁露占比95%95%+n承德露露营收依赖大单品“露露”杏仁露，其中包括原