PPI、反内卷与产能过剩

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 宏观研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 解运亮 宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002 联系电话：010-83326858 邮 箱： xieyunliang@cindasc.com 麦麟玥 宏观分析师 执业编号：S1500524070002 邮 箱： mailinyue@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127 号金隅 大厦B 座 邮编：100031 [Table_Title] PPI、反内卷与产能过剩 [Table_ReportDate] 2025 年 7 月 9 日 [Table_Summary] ➢ 6 月 PPI 降幅继续扩大，PPI 的下行压力集中在中游。PPI 全产业链里，不同环节权重各有不同。在以伊冲突推高全球大宗商品价格的背景下，6月 PPI 降幅继续扩大，主要压力源自中游。按权重计算的大类 PPI 里，上游原材料和中游原材料加工 PPI 同比都进一步下探，结合权重来看，中游原材料加工 PPI 下滑拖累整体约 0.3 个百分点。 ➢ 我们认为，季节性因素对中游的影响仅仅是部分，而非全部。国内部分原材料制造业价格系季节性下行，但这些不能解释全部。2025 年 Q1，原材料加工业的产能利用率远低于历史 50%的分位数，我们认为该行业可能也存在部分产能过剩。我们认为，当前 PPI 下行压力集中在中游，我们预计中游企业的营收或将受到价格端的挤压。 ➢ 6 月 CPI 意外转正，诸多信号显示 6 月的回升更多由消费品价格回暖驱动。6 月 CPI 同比由 5 月的下降转为上涨，食品和非食品都有提升。同期，核心 CPI 同比涨幅也创下 14 个月以来新高。对比 6 月消费品和服务的价格变动来看，服务业价格同比维持稳定，消费品价格同比降幅收窄。以 2017-2019 年均值作为季节性基准来看，消费品略超季节性表现，而服务价格弱于季节性表现。 ➢ 而消费品价格回暖和 CPI 的转正有两重短期因素和一重政策因素的驱动。一是蔬菜价格的超季节性回升，基本抵消了供应充足下的猪价下调。二是国际油价传导下，能源拖累减少。三是政策驱动下，扣除能源的工业消费品也有回升。但核心 CPI 环比弱于季节性变动，CPI 的边际改善幅度还不够，CPI 仍需提振。后续来看，若短期因素褪去，CPI 仍有阶段性下调风险。 ➢ 风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 目 录 一、PPI 的下行压力集中在中游 ........................................................................................................ 3 二、受三重因素驱动，CPI 意外转正 ................................................................................................ 5 风险因素 .............................................................................................................................................. 8 图 目 录 图 1：PPI 同比降幅扩大 ......................................................................................................... 3 图 2：中游加工和下游制造的权重较大 ................................................................................... 3 图 3：中游原材料加工 PPI 进一步下探 ................................................................................... 4 图 4：上游原材料行业 PPI 也在下降 ...................................................................................... 5 图 5：原材料加工业产能利用率较低 ....................................................................................... 5 图 6：CPI 同比和核心 CPI 同比都回升 ................................................................................... 6 图 7：消费品价格回升 ............................................................................................................ 6 图 8：CPI 的三重驱动因素 ..................................................................................................... 7 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 一、PPI 的下行压力集中在中游 6 月 PPI 降幅继续扩大。在以伊冲突推高全球大宗商品价格的背景下，6 月布伦特原油的降幅明显收窄，南华工业品指数同比亦是回升，市场由此形成 6 月 PPI 同比降幅大概率收窄的预期。而 6 月 PPI 同比降幅为 3.6%，较5 月降幅继续扩大 0.3 个百分点，为 2023 年 7 月以来的最低水平。我们认为，这一分叉或是因各环节价格承压有差异。 中游原材料加工和下游制造的权重较大。为了区分 PPI 全产业链的不同环节，我们将 PPI 划分为上游原材料、中游原材料加工、下游制造、下游消费、其他下游和公用事业。根据细分权重来计算 PPI 各大类环节的价格走势（见已外发报告《理解 PPI 的波动原因与信号作用——信达宏观方法论之十一》），在我们的分类当中，中游原材料加工、下游制造的权重较大。 图 1：PPI 同比降幅扩大 资料来源:ifind，信达证券研发中心 图 2：中游加工和下游制造的权重较大 资料来源:ifind