2020年油运行业展望：周期上行，把握供需改善共振良机

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业研究/深度研究 2019年12月24日 水路运输Ⅱ 增持（维持） 沈晓峰 执业证书编号：S0570516110001 研究员 021-28972088 shenxiaofeng@htsc.com 林霞颖 执业证书编号：S0570518090003 研究员 0755-82492284 linxiaying@htsc.com 1《中远海控(601919 SH,增持): 业绩超预期，主因协同效应驱动》2019.11 2《招商轮船(601872 SH,买入): 业绩符合预期，期待四季度表现》2019.10 3《中远海控(601919 SH,增持): 业绩符合预期，协同效应逐步体现》2019.09 资料来源：Wind 周期上行，把握供需改善共振良机 2020 年油运行业展望 油运进入“新周期”：供给增速放缓叠加海运周转量增长，行业景气上行 自 2020 年起，油运船舶供给增速将明显放缓，叠加全球原油供应格局变迁，长航距运输带动海运新增量，我们认为行业将迎来供需改善共振的上行周期。我们预计 2020 年全球 VLCC 船舶供给增速将从 2019 年的 6.5%大幅下降至 3.4%；VLCC 需求增速从 2019 年的 1.1%大幅上涨至 5.4%。另一方面，在航运业面临环保和排放监管的大背景下，部分船舶因安装脱硫塔而暂时退出市场或船舶减速慢行以降低燃油消耗等因素有望导致市场有效供给进一步收紧，运费表现有望超市场预期。 VLCC 新造船订单处于历史低位，2020-2021 年新增供给大幅下降 根据 Clarksons 数据，截止 2019 年 11 月底，全球 VLCC 新造船订单量占现 有 运 力 的 比 重 处 于 相 对 低 位 的 14.7% ， 共 计 66 艘 。 我 们 预 计2020/2021/2022 年新船交付量分别为 40、23 和 3 艘。新造船方面，船舶平均使用年限为 25 年，基于目前时间点，因环保问题，船舶设计面临提高船舶能耗效率和降低排放的要求，同时考虑到企业负债率较高，航运业融资依旧困难等因素，我们认为船东造新船意愿或被抑制或推延。 旧船拆解和脱硫塔安装等变量或将推动运费超预期 行业旧船拆解数量通常和市场景气程度高度相关。当景气程度向好，船舶盈利可观的时候，船东的拆船意愿较低；当景气程度下行，船东的拆船意愿较高。考虑到新旧船舶能耗的区别、老船维护成本的上涨、为达到排放要求而新增的资本开支以及二手船价格等多重因素的影响，我们认为部分能耗及维护成本较高，不具有竞争力的老旧船有望加速淘汰。我们对 2020年 3.4%的供给增速预测包含了 1.4%拆船率（2019 年拆船率为 0.4%）。另一方面，我们预计 2020 年因安装脱硫塔而暂时退出市场的运力年化比重约 0.7%。因此，2020 年市场实际有效供给有望下降至 2.7%。 产油区域多元化，长航距运输带动海运原油新增量 海运原油运输需求由运量和运距构成。原油产量决定运量，产油区域决定运距。总量上，全球原油运输需求总体平稳；但结构上，过去十年原油供给由高度集中在中东地区往全球分散化，尤其是美国的页岩油革命改变了全球原油供应格局。自 2015 年底美国解除原油出口禁令后，美湾至远东市场的长航线运输贡献全球海运原油新增量。运输距离的增加同时带动了行业供需结构的变化。船舶有效供给因受运输时间的增长，导致运力调度存在滞后，单个区域内的需求增长容易造成该航线的运价大幅上涨。 重点关注：招商轮船、中远海能 招商轮船：1）公司 VLCC 船队规模全球第一，盈利弹性大；2）干散运输市场逐步改善，COA 合同锁定长期盈利；3）受益油运上行周期，公司 2020年盈利同比有望进一步增长。中远海能：1）公司油轮（原油轮+成品油轮）船队规模全球第一，盈利弹性大；2）除国际油品运输外，公司同时经营内贸油品运输，且公司内贸市场份额维持在 50%以上，盈利稳健；3）受美国制裁影响，2020 年公司业绩存在较大不确定性，需密切关注制裁进展。 风险提示：1）运费增长不及预期；2）老旧船拆解量低于预期；3）需求增长低于预期；4）IMO 低硫条规延期执行；5）地缘政治风险。 (3)922344618/1219/0219/0419/0619/0819/10(%)水路运输Ⅱ沪深300一年内行业走势图 相关研究 行业评级： 行业研究/深度研究 | 2019 年 12 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 供给端改善明显，油运开启上行周期 ................................................................................ 4 自 2020 年起，新船交付量大幅下降，供给增速明显放缓 ......................................... 4 环保监管推动老旧船加速拆解，同时推延新造船计划 ............................................... 4 潜在资本开支叠加盈利能力下降，20 岁以上老旧船舶有望加速拆解 ................ 5 企业负债率高、融资困难以及环保新规等因素抑制新造船订单 ......................... 6 全球原油供应格局变迁，长航距运输带动海运新增量....................................................... 8 产油区域多元化开辟海上原油运输新航线 ................................................................. 9 高低硫油切换元年，把握供需改善共振良机 ................................................................... 11 环保执行力度进入新阶段，“供给侧改革”驱动行业景气上行 ................................ 11 安装脱硫塔船舶比重提高，将影响即期市场的有效供给 ......................................... 12 减速航行有望成为行业新趋势 ................................................................................. 13 2020 年行业进入上行周期，盈利可期 .................................................................... 14 投资建议 ......................................................................................................................... 1