2025年下半年保险行业投资策略报告：未来三年视角下寿险利差压力几何？

1中 泰 证 券 研 究 所 专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信｜证券研究报告｜2 0 2 5 . 0 7 . 0 9未来三年视角下寿险利差压力几何？——2025年下半年保险行业投资策略报告葛玉翔证券分析师执业证书编号：S0740525040002邮箱：geyx01@zts.com.cn蒋峤证券分析师执业证书编号：S0740517090005邮箱：jiangqiao@zts.com.cn2摘要◼ 负债端成本：平均负债成本预计25年至27年分别下降4/8/7bps，考虑权益因子后的打平资产成本27年末降至2.75%•我们测算的头部寿险公司2024年平均负债成本为4.11%，平均打平收益率为2.63%，新准则下2024年同比提升，主要系3Q24权益市场快速上行，采用VFA法镜像反映资产端收益。•我们测算的7家上市险企集团2024年平均负债成本为4.04%，平均打平收益率为1.87%。集团层面包括平均负债成本较低的非寿险业务（财险、银行、资管等），有助于摊薄整体负债成本水平。•持续低利率环境下，预计2Q25预定利率研究值触发调整机制，迎来连续第三年炒停季。同时，低利率环境使得分红险转型迫在眉睫；预定利率逐步走低后，中期年金产品有望重回主力产品。◼ 资产端收益：平均净投资收益率预计25至27年分别下降29/21/18bps至27年末2.97%•长端利率趋势性下行拖累“新钱收益率”，并逐步反映在存量资产的净投资收益率。我们预计2025年6月“新钱收益率”为2.72%，2025年/2026年/2027年存量净投资收益率分别为3.37%/3.16%/2.97%。•监管鼓励险资加大权益配置比例的政策渐次落地，“广义非标”逐步稳定转标提升债券和股票配置比例。截止2024年末，A股上市险企平均FVOCI在股票投资中占比31.88%。行业寿险公司近三年（2022-2024年）平均投资收益率平均3.46%，中位数为3.80%，按总资产排序来看，中大型寿险公司表现较好。◼ 投资建议：未来三年利差虽有收窄但利差损无虑，严监管下行业竞争格局有望改善。保险股作为双面红利股，推荐平安和新华•当前约有14家寿险公司偿付能力报告披露延期。此前中小寿险在渠道手续费率和产品利益方面表现激进，他们当前的经营挑战一定程度降低大型保险公司的同业竞争压力，缓解行业整体“内卷”压力。•保险股具备双面红利股属性。一方面上市险企自身具备股息优势，另一方面，以平安为代表的头部险企较早布局了境内外上市高股息标的，红利资产的股价将对公司业绩产生较大间接影响。建议关注：新华保险、中国平安、友邦保险、中国人寿、中国太保、中国人保。◼ 风险提示：宏观经济复苏低于预期，长端利率快速大幅下行、寿险业转型持续低于预期、权益市场波动加剧、研报信息更新不及时风险及样本统计差异3目录C O N T E N T S负债端成本预测资产端收益测量投资建议：利差虽有收窄但利差损无虑。双面红利股，推荐平安和新华风险提示12344CONTENTS目录CCONTENTS专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信中 泰 证 券 研 究 所01负债端成本预测5新准则下寿险负债成本测算：头部6家寿险公司2024年平均逾4%◼ 负债成本=承保财务损益−分出再保险财务损益(期初净保险合同负债+期末净保险合同负债)/2•保险负债的利息增值，包括传统险发单时刻的利率+本期分红险业务镜像投资收益率水平•2024年同比明显提升，主要系3Q24权益市场快速上行，VFA法采用镜像投资收益率反映合同负债成本上升来源：公司公告，中泰证券研究所6家寿险公司负债成本测算2.78%3.25%2.62%2.46%3.21%2.42%2.89%3.92%3.86%4.59%4.84%4.81%2.82%4.11%0%1%2%3%4%5%6%中国人寿平安人寿太保寿险新华保险太平人寿阳光人寿平均2023年2024年6新准则下上市险企集团负债成本测算：7家上市内险企2024年平均逾4%◼ 负债成本=承保财务损益−分出再保险财务损益(期初净保险合同负债+期末净保险合同负债)/2•集团层面包括非寿险业务（财险），有助于摊薄整体负债成本平均水平•2024年同比明显提升，主要系3Q24权益市场快速上行，VFA法采用镜像投资收益率反映合同负债成本上升来源：公司公告，中泰证券研究所7家上市险企集团负债成本测算2.78%3.15%2.58%2.46%2.83%3.20%2.40%2.86%3.92%3.76%4.41%4.84%4.00%4.65%2.78%4.04%0%1%2%3%4%5%6%中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保中国太平阳光保险平均2023年2024年7新准则下寿险打平收益率测算：头部6家寿险公司2024年平均在3%以内◼ 确保当年利润不为负，投资收益率当年最低要求，计算公式如下(利息收入+投资收益+公允价值变动损益+其他业务净收入−信用减值损失−其他资产减值损失)−利润总额95%∗(期初资产总计+期末资产总计)/2•我们假设总资产中95%为投资资产，表征总资产中有5%的资产是非投资资产•隐含了死费差反哺，有助于降低成本计算结果，示意：利润=利差+死费差=（投资收益-资金成本）+死费差=投资部门收益-负债部门消耗。•投资资产大于保险合同负债，隐含净资产不消耗资金成本，进一步降低成本计算结果。来源：公司公告，中泰证券研究所6家寿险打平收益率测算1.58%0.78%1.06%1.30%1.24%2.04%1.23%3.20%1.63%2.90%3.44%2.56%2.10%2.63%0%1%1%2%2%3%3%4%4%中国人寿平安人寿太保寿险新华保险太平人寿阳光人寿平均2023年2024年8新准则下集团打平收益率测算：7家上市内险企平均在2%以内◼ 确保当年利润不为负，投资收益率当年最低要求，计算公式如下(利息收入+投资收益+公允价值变动损益+其他业务净收入−信用减值损失−其他资产减值损失)−利润总额95%∗(期初资产总计+期末资产总计)/2•集团层面包括非寿险业务（财险、银行、资管等），有助于摊薄整体负债成本平均水平•投资资产大于保险合同负债，隐含净资产不消耗资金成本，进一步降低成本计算结果。来源：公司公告，中泰证券研究所7家集团打平收益率测算1.58%0.64%0.80%1.30%0.56%1.63%2.06%0.99%3.20%0.83%2.50%3.44%0.61%2.88%2.80%1.87%0%1%1%2%2%3%3%4%4%中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保中国太平阳光保险平均2023年2024年9基于定价利率的寿险负债成本展望：平均负债成本预计25年至27年分别下降4/8/7bps◼ 我们根据，传统险、分红险和万能险存量准备金60%:25%:15%占比假设预测了综合负债成本•传统险根据定价利率和12年平均流出久期测量平均成本；分红险根据保单年红利实现率倒算投保人实际投资收益率作为负债成本，并假设未来保持不变；万能险结算利率根据Wind统计的行业月均年化结算收益率作为负债成本，并假设未来保持不变。•预计未来三年平均负债成本合计下降约19bps，2025年/2026年/2027年分别为3.2