即时零售行业研究：履约形态适配中国土壤，即时零售潜力或超预期

请务必阅读正文之后的重要声明部分——即时零售行业研究一般零售证券研究报告/行业深度报告2025 年 06 月 30 日评级：增持（首次）分析师：苏畅执业证书编号：S0740523110001Email：suchang@zts.com.cn分析师：郑澄怀执业证书编号：S0740524040004Email：zhengch@zts.com.cn基本状况上市公司数59行业总市值(亿元)5,581.43行业流通市值(亿元)5,247.73行业-市场走势对比相关报告报告摘要核心观点：受制于较高履约成本，即时零售在发源地美国现仍是小众市场。但在中国，在强烈的便捷需求，与显著成本结构优势共振下，即时零售较大概率成为一种主流的零售模式。美团在履约体系与用户心智上具有较为显著优势，即时零售业务的发展有望为其提高估值潜力。各国零售行业演进的理念是一致的，但最优履约形态受到人口、城市形态等因素影响。基于对零售行业国别对比研究，我们发现优秀的零售企业均有着一致的理念：为消费者降低交易成本。但具体的履约形态，在不同的国家土壤下有着不同的解，如：电商履约-美国适合仓配，中国则以快递为主。线下零售-便利店起于美国，却盛于日本。即时零售起源于美国，但其更适配中国土壤。即时零售是时效 30 分钟左右的送货上门服务，其在美国的发展可追溯至互联网泡沫时期的 Webvan（1996），后 Instacart、亚马逊接过衣钵。但碍于高昂的履约成本，该模式始终是小众市场。中国在即时零售的探索远晚于美国，但如今市场规模却显著领先，美团闪购作为模仿者订单量已接近Instacart 的 12 倍，且差距仍在扩大。商务部预计 25 年即时零售市场规模近万亿，远期有望超过 2 万亿。需求侧：中国居民对于便捷购物有着较强的诉求。相对于美国“囤货式”购物，中国居民购物习惯与日本更为接近：以小规模、多频次采购为主，因此对购物便捷性有更高需求。随着家庭小型化，以上趋势将得到加强。而相对于日本，中国居民闲暇时间更为稀缺，这将进一步提高消费者用金钱购买时间（送货上门）的动机。供给侧：送货上门成本系统性低于美国，提高了渗透潜力。城市形态上，中国人口分布密集，降低了每单的配送时长。社会结构上，中国居民劳动时间价值占财富分配比例低，且存在较为明显的城乡二元结构。因此中国存在以农村户籍人口为主的低成本配送体系。以上二者结合，中国配送上门成本显著更低，美团单均骑手成本不足Doordash 的 1/7。考虑成本结构差异，同样对便捷有强需求，日本以便利店的形式实现，而中国或许将以更为极致的到家形式实现。高效履约是核心竞争点，美团依靠与外卖业务共享骑手网络实现成本与稳定性领先。即时零售整体上分为前置仓模式和平台模式，前者更接近于线下零售业，供应链建设与运营能力是关键。而后者则更接近于时效敏感型的同城物流生意，履约体系的稳定性是竞争核心。当下平台型即时零售是行业发展重点，与外卖共享骑手网络能够有效改善成本与履约稳定性，因此美团在该业务中占据着显著的竞争优势。投资建议：美团有望成为即时零售行业发展的最大获益者，提高市值潜力。美团在即时零售领域布局较为全面，平台型市场闪购先发优势显著，前置仓领域小象超市有后来居上的势头。仅看闪购业务，当下基本不贡献利润，但中期维度有望贡献 160 亿左右经营利润，较为明显的提高企业价值。同时建议关注叮咚买菜，公司在华东地区建立了较为明显的订单密度优势，业务已实现盈利，后续受益于行业整体趋势。风险提示：（1）信息滞后风险；（2）计算假设风险；（3）样本偏差的风险；（4）宏观需求下滑的风险行业深度报告- 2 -请务必阅读正文之后的重要声明部分内容目录1、零售理念是固定的，但履约形态需因地制宜........................................................... 41.1 理念上：为消费者降低交易成本是零售组织的天职.........................................41.2 形式上：履约形态需要适配人口、城市等特征............................................... 62、送货上门的履约形态高度适配中国土壤.................................................................. 72.1 即时零售在中美市场经历了长期的探索........................................................... 72.2 相对海外，即时零售更加适配中国土壤........................................................... 93、即时零售的竞争要素分析.......................................................................................153.1 前置仓商业模式贴近于线下零售....................................................................163.2 平台模式考验履约与供给改造........................................................................173.3 投资建议.........................................................................................................21风险提示...................................................................................................................... 23信息滞后风险........................................................................................................23计算假设风险........................................................................................................23样本偏差的风险....................................................................................................23宏观需求下滑的风险.............................................................................................23图表目录图表 1： 生产者和消费者在一定程度上是零和博弈........