军贸行业专题报告：军贸“高端化和体系化”提升行业发展空间，核心军工资产估值有望重塑

1中 泰 证 券 研 究 所专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信｜证券研究报告｜2 0 2 5 . 7 . 7军贸行业专题报告：军贸“高端化和体系化”提升行业发展空间，核心军工资产估值有望重塑分析师：马梦泽执业证书编号：S0740523060003Email：mamz@zts.com.cn分析师：陈鼎如执业证书编号：S0740521080001Email：chendr01@zts.com.cn2◆ 商业模式：“本土+海外”双轮驱动有效对冲国内需求波动，体系化解决方案&全周期运维管理打开增长空间➢ 海外业务为军工企业提供较高毛利贡献，拉长周期看军贸业务能够有效平衡内需波动、突破单一市场约束。1）在2009年后的军费低增速时期，美国军贸转让量指标近15年CAGR保持4.3%增速，海外业务增长强化本土军工企业穿越周期能力。2）F-35军贸在手订单量占比超30%，且单机价格显著高于当期美军采购单价，高附加值军贸产品成为盈利能力重要支撑。➢ 军贸订单有助于装备产量提升，强化企业规模效应及按时交付率。1）F-35A是该项目中1/2/3级合作伙伴以及对外军售客户(FMS)的主要采购机型，其批产规模效应显著。2）学习效应同步提升主力按时交付率提升以实现降本增效。以F-35为例，当总产量由45架提升至90架时，每架飞机装配工时已降低到约70000小时，平均装配工时下降22%左右。➢ 多产品及体系化解决方案&全周期运维管理打开增长空间。1）洛马公司搭建起“一平台多负载”和“一负载多平台”的自有产品体系，实现模块化和通用化，同时通过与其他防务公司合作，打造通用、开放和范围更广的产品体系。2）从全生命周期视角看，军贸产品运维投入远高于采购成本，且运营维护的毛利率高于整机销售。3）我国军贸维保历经“事后响应保障”、“综合后勤体系保障”和“全生命周期持续保障”三个阶段。◆ 需求驱动：地缘拉动全球军贸周期上行，国内军工集团抢抓军贸历史机遇➢ 全球军费开支持续上行，地缘政治趋紧刺激全球装备交易量快速增长。1）2024年全球军费开支再创新高，欧洲及中东军费开支高达17.1%/15.3%；近二十年全球军贸交易量进入上升通道，俄乌冲突以来快速增长。2）俄乌局势不稳定下俄罗斯军贸出口量显著减少，军机、装甲车及航发出现较大供给缺口。➢ “十四五”收官之年，国内持续推动构建军品“内需+外贸”双循环新格局。1）各大军工集团抢抓军贸机遇，十四五末对军贸业务发展做出部署规划。2）国内军贸迎来历史机遇，2000-2023年中国军贸出口量CAGR达10.4%、军贸出口量占全球比例从1.6%提升至10.0%。核心观点3◆ 供给格局：近十年美国军贸累计出口量份额全球第一，国产装备百花齐放全球竞争优势凸显➢ 2015-2024年，军贸累计出口量中美国份额全球第1达39%，中国军贸累计出口量位列全球第4份额6%，俄乌冲突后乌克兰武器装备进口量激增，乌克兰军贸进口占比由2021年的0.2%提升至2024年的18.1%。➢ 军机：美欧市场份额优势明显，先进国产装备有望后来居上。1）全球主要出口机型中美国F-35为五代机代表，其他如F-16、Su-30、米格-29、阵风、幻影2000等以四代机为主。2010-2024年美俄有人机出口额占全球比重居前两名。2）我国批量出口战机以三代机为主，三代半航空主战装备J-10CE已成体系成建制出口，歼35A、运20有望突破国际军贸市场成为我国新一代出口装备。➢ 无人机：装备无人化趋势加速需求释放，我国已处于第一梯队。1）伴随智能化及无人化作战趋势明显，军贸主要参与者以美国、中国、土耳其、以色列为主，2010-2024年，我国无人机军贸出口数量全球第2、军贸出口额占比全球第1。2）我国察打一体先进机型市占率处于全球前列，主力机型为“翼龙”和“彩虹”系列无人机。以中航工业、航天科技和航天科工集团为代表的国有科研院所是军用无人机研制生产的主力军，型号研制工程化程度较高、实用性较强，产品大量出口和国内列装；以西工大、北航和南航为代表的高校更多聚焦于无人机前沿课题研究，也有工程化产品投入使用。➢ 远火：型号丰富市场需求持续扩大，我国远火在军贸市场具备优势。1）远火因低成本和高性能优势得到国际市场青睐，同时远火向更远射程、更大威力和更高精度目标发展，军贸主要参与者以中、美、俄、韩为主。2010-2024年我国远火军贸出口市占率全球第1。2）我国远火装备具有“总体技术、弹箭共架、一体化火控、自装填”等特点，在军贸市场中具备优势。“卫士”系列、03式火箭炮、16式火箭炮等等拳头产品已远销全球，形成了远、中、近相结合，远火洗地与精确打击相结合的完善军贸产品体系。➢ 雷达：电子对抗与防御需求拉动雷达装备贸易，我国自研雷达步入世界前列。1）雷达是现代军事信息化中的关键装备，其在预警探测、精确制导以及电子对抗等多个领域发挥重要作用，2010-2024年美国雷达军贸出口市占率全球第1。2）“十四五”期间我国雷达产业国产替代进程加速，伴随中东等地区对防空预警雷达需求增长，我国雷达技术走向国际舞台。中国电科14所作为国内雷达工业发源地，也是我国雷达军贸重点单位，通过成功锻造“YLC系列”情报雷达、“SLC系列”要地防御雷达等国际知名品牌，助力实现市场快速突破的双赢局面。核心观点4◆ 投资建议➢ 军机整机及配套：中航成飞、中航沈飞、中航西飞、航发动力、洪都航空、中航高科➢ 军用无人机整机及配套：航天彩虹、中无人机、航天电子、纵横股份、广联航空、利君股份➢ 精确制导武器总体及配套：高德红外、洪都航空、中兵红箭、智明达、菲利华、北方导航、长盈通、睿创微纳、天奥电子、国博电子、亚光科技➢ 地面装备：内蒙一机、晶品特装➢ 雷达整机及配套：国睿科技、航天南湖、四创电子风险提示：军贸订单需求波动风险、新型号研发进度不及预期、研究报告所用公开资料可能存在信息滞后风险、第三方数据失真风险投资建议5目录CONTENTS专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信中 泰 证 券 研 究 所1. 模式：军贸发展有效平衡内需波动，全周期运维打开长期空间2. 需求：地缘拉动全球军贸周期上行，政策驱动国内军贸历史级机遇3. 供给：国产军贸装备百花齐放，全球竞争优势凸显4. 重点公司梳理5. 风险提示6◆ 军贸产品相比内需产品提供更高溢价，F-35项目出口订单占比超3成。➢ 从美国国防部对F-35的第15至17批次采购单价看，F-35A战机的平均单机成本为8250万美元；F-35B平均单机成本为1.09亿美元；F-35C平均单机成本为1.021亿美元。➢ F-35军贸在手订单量占比超30%，且单机价格显著高于档期美军采购单价。截至2025年6月12日，F-35国内外订单合计达3570架，其中19个国家军贸订单合计1114架，占比达31.2%。同时F-35军贸单机价格显著高于当期美军采购价格，如日本于2020年采购的105架F-35总金额达231亿美元，单机价值达2.2亿美元，远高于当年洛马生产同批次型号的成本。数据来源： 央视网、洛马公司、Reuters、Forbes、Flightglobal、AustralianAviation、Wojsko-polskie、Poandp