航空行业深度分析：供需将改善，票价或长虹

航空行业深度分析：供需将改善，票价或长虹 [Table_Industry] 航空运输 [Table_ReportDate] 2025 年 7 月 7 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 行业研究 [Table_ReportType] 行业深度研究 [Table_StockAndRank] 航空运输 投资评级 看好 上次评级 看好 [Table_Author] 匡培钦 交通运输行业首席分析师 执业编号：S1500524070004 邮 箱：kuangpeiqin@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 [Table_Title] 航空行业深度分析：供需将改善，票价或长虹 [Table_ReportDate] 2025 年 07 月 07 日 本期内容提要: [Table_Summary] [Table_Summary] ➢ 航空：供给限制下，复苏或带来票价利润弹性。 航空盈利框架：航空行业主要受到运力供给、出行需求、客座率及票价表现、油价、汇率波动等因素影响，各因素分别作用于航司的收入、成本及费用端，最终影响到公司利润表现。 ➢ 需求：国内出行量保持稳增，国际线基本恢复到 19 年水平。 1）国内需求：国内旅游出行稳增，旅客价格敏感度提升。2025 年 1~5 月国内线民航客运量累计同比+4.2%，客座率高位持续。2025 年节假日民航出行增速快于整体增速，春节至端午假期，国内旅游人次及收入同比增速均在 5%以上。旅客价格敏感度虽然增加，但出游需求仍然较为刚性。 2）国际需求：客运量基本恢复到 2019 年水平。2024 年末国际线客运量/周转量恢复到 19 年同期 99.3%/95.7%，2025 年 5 月恢复率分别为106.3%/101.0%。客座率也大幅回升，24Q4 淡季客座率达到 79.2%，超过2019 年同期 1.2pct。区域分布上，过半客运量集中在东南亚和东亚地区。 3）政策催化下，出行需求景气度持续。3 月中旬印发的《提振消费专项行动方案》中，在居民收入、消费保障、消费多元化等多方面均有提议，相关政策的鼓励及后续落实，有望增加大众休闲旅游需求，或有望促进航空出行需求的增加。 ➢ 供给：供应链紊乱延迟飞机交付，运力供给收缩确定性渐强。 1）运力引进增速放缓，飞机租赁价格走高。受此前疫情因素影响，全球航空供应链多个环节出现紊乱，航空供应链危机持续且短期难以缓解。2019年起国内运输飞机数量增速从此前 10%以上降至 5%以下，并逐渐放缓至3%以下水平。全球两大主要制造商波音和空客 2024 年分别交付飞机 348、766 架，同比分别-34.1%、+4.2%，较 19 年分别-8.4%、-11.2%。同时，交付延迟问题也推动了飞机租赁市场价格走高。2024 年新机交付市场价同比上涨超 15%，飞机租赁利率尤其是宽体机同比上涨近 30%。国际航协预计窄体机的租赁费率对比 2019 年上涨 20%~30%。 2）旺季客座率及利用率提升水平预计有限。2023 年航司综合客座率较2019 年仍有 5.7pct 差距，2024 年客座率大幅修复，对比 2019 年客座率+0.2pct。2025 年 5 月行业客座率较 2019 年同期+2.3pct，旺季客座率提升空间有限。利用率方面，2025 年上半年机队利用率较 2019 年同期平均差距为 0.138 小时，差距同比缩减 0.17 小时。2024 年暑运行业利用率已超过 2019 年同期水平，2025 年暑运旺季利用率水平或受益于宽体机的国际线恢复，同比或仍有提升，但去年同期基数已经较高，航司利用率进一步提升空间较为有限。 3）飞机检修停飞数同比增加，加剧运力紧张问题。对比 2024 年情况，PW1100 机型飞机停飞数有明显增长。2025 年初至今（6.29），PW1100 机 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 型飞机 21 日停飞平均数达到 112 架，同比平均增加 43 架，停飞数增长明显。参考六大航司停飞 21 天的飞机比例，至第 26 周（6.23-6.29），停飞比例为 2.91%，同比增加 1.17pct。 ➢ 供需紧平衡，客座率回归高位，票价有望旺季回升。 1）行业供需紧平衡，客座率回到高位。2019 年前行业供需差相对较为平衡。2011~2019 年，行业 ASK 与 RPK 同比增速基本在 10%~15%左右波动，二者增速差基本在 3%以内。2024 年行业周转量及客座率均已超 2019年同期，全年行业客座率达到 83.3%，较 2019 年同期+0.1pct，Q4 淡季仍然维持高客座率。2025 年 1-5 月，行业 ASK、RPK 同比分别+6.9%、+9.6%，较 2019 年同期分别+16.4%、+17.5%，相应客座率达到 84.1%，同比+2.1pct，较 2019 年同期+1.0pct，客座率持续高位。 2）2023 年票价处历史高位，2024 年票价回落，2025 年票价有望回升。疫情前淡旺季票价波动相对更平缓。2023 年行业处于供需修复期，旅客出行需求集中释放，航司定价较高，行业票价处于历史高位。2024 年供给持续增加，票价同比持续回落。2025 年 3~5 月平均票价同比跌幅分别为-6.8%、-12.2%和-4.1%，票价跌幅有所收窄。五一期间裸票价同比微增0.2%，小长假因私出行需求较强。行业供给收缩趋势明显，因私出行需求仍有不错增长，我们预计旺季票价有望实现回升。 ➢ 航司或有望受益票价回升、油价下行，实现业绩高弹性。 1）收入端：综合客座率及航线单位客收取得收益最大化。运量上，航司国内线运力增速放缓、客座率高位，周转量稳增。国际线运力逐渐恢复、客座率修复，周转量恢复略有差距。运价上，2024 年航司票价表现较弱，25Q1跌幅收窄，旺季行业票价有望回升。 2）成本费用端：燃油成本压力有望缓解，年初至今汇率持稳。航司燃油成本占比约 30~35%， 25Q1、Q2 航油均价同比分别-10%、-17%，延续 2024年下半年同比下降趋势，全年油价中枢下行可能性较高，航司成本压力有望得到较大缓解。汇率方面，2025 年初至今汇率维稳。至 2025 年 7 月 3日，中间价美元兑人民币汇率为 7.152 元，较 2024 年末-0.50%。 3）对票价、客座率、油价等因素进行航司利润敏感性测算，假设在 2024年基础上，1）票价上涨 1%，国航、南航、东航、春秋、吉祥利润分别增加 11.4、11.0、9.4、1.5、1.6 亿元；2）油价下降 1%，国航、南航、东航、春秋、吉祥利润分别增加 4.0、4.1、3.4、0.5、0.5 亿元。3）人民币兑美元升值 1%，国航、南航、东航、春秋、吉祥利润分别增加 1.8、2.9、2.4、0、0.4 亿