半导体行业：东京电子(8035.JP)，受益中美先进工艺投资机会

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 东京电子 (8035 JP) 受益中美先进工艺投资机会 华泰研究 首次覆盖 投资评级(首评): 买入 目标价(日元): 32,000.00 黄乐平，PhD 研究员 SAC No. S0570521050001 SFC No. AUZ066 huangleping@htsc.com +(852) 3658 6000 陈旭东 研究员 SAC No. S0570521070004 SFC No. BPH392 chenxudong@htsc.com +(86) 21 2897 2228 于可熠 研究员 SAC No. S0570525030001 SFC No. BVF938 yukeyi@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (日元) 32,000.00 收盘价 (日元 截至 6 月 30 日) 27,680 市值 (日元百万) 12,681,045 6 个月平均日成交额 (日元百万) 91,426 52 周价格范围 (日元) 16,560.00-37,964.28 BVPS (日元) 3,902 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 (日元) 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入 (十亿) 2,432 2,629 2,918 3,247 +/-% 32.83 8.12 10.97 11.30 归属母公司净利润 (十亿) 544 597 662 739 +/-% 49.50 9.78 10.81 11.57 EPS (最新摊薄) 1,179 1,294 1,434 1,600 ROE (%) 34.91 33.92 32.76 31.94 PE (倍) 23.48 21.39 19.30 17.30 PB (倍) 7.79 6.78 5.92 5.18 EV EBITDA (倍) 17.16 15.68 14.24 12.77 资料来源：公司公告、华泰研究预测 2025 年 7 月 02 日│日本 半导体 首次覆盖东京电子（8035 JP）并给予“买入”评级，目标价 32,000 日元，对应约 25 倍 FY26E PE。公司是日本最大、全球第四大半导体设备制造商，在涂胶显影、刻蚀、沉积、清洗及探针台等领域全球市占率居前。我们看好公司在刻蚀、键合等 AI 芯片生产设备的技术实力，以及能满足各国监管和客户要求的全球供应链体系，在中美先进工艺投资机会中有望充分受益。 投资逻辑#1：持续受益中国市场先进制程投资结构性扩张 过去三年，受益中芯国际等中国半导体企业的大规模投资，公司中国区收入实现高速增长（CAGR+21.5%）。公司 FY25 中国大陆收入+24.8%yoy，收入占比 41.7%，是公司最大单一市场。展望 CY25，受部分新兴代工厂和DRAM 客户投资放缓影响，我们预计中国半导体市场整体规模同比或下降7%，但刻蚀、键合等先进工艺设备的市场需求占比有望结构化提升。我们看好公司能发挥满足各国监管和客户要求的全球供应链体系优势，在中国市场收入保持稳健增长（CY25 公司中国市场全球市占率或将稳定在 12%）。 投资逻辑#2：有望在制造业回流美国趋势中充分受益 公司 FY25 北美地区收入 2428.7 亿日元，+44.5%yoy，总收入占比仅 10.0%，但随着台积电、美光等在美先进工艺工厂大规模建设的铺开，考虑到：1）公司在低温刻蚀、混合键合等 AI 芯片生产设备上的技术优势，2）在涂胶显影领域的垄断地位，3）与全球半导体设备最大客户台积电的良好关系，我们看好北美有望成为公司未来三年收入增长最快的地区之一。 我们不同于市场的观点 市场担忧受中国半导体国产化影响，公司在中国市场份额或面临长期下降风险。而我们认为，公司已构建起能满足各国监管和客户要求的全球供应链体系，并在低温刻蚀、混合键合、涂胶显影等领域具有显著技术优势，未来三年在中国市场份额有望保持稳定，充分受益中国等市场先进工艺投资浪潮。 盈利预测与估值 我们预测 FY26/27/28 营业收入将分别同比增长 8%/11%/11%，归母净利润分别增长 9.8%/10.8%/11.6%，对应摊薄后 EPS 为 1294/1434/1600 日元。基于生成式 AI 驱动中美两大市场先进制程设备需求不断增加、以及公司在涂胶显影和刻蚀等领域的技术优势、龙头地位和稳健的财务表现，我们参考全球主要可比公司 2025E PE 平均数 24 倍，给予公司约 25 倍的 FY26E PE，目标价 32,000 日元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：半导体周期下行的风险；AI 等新需求增长不及预期的风险，地缘政治及贸易摩擦风险。 (52)(37)(21)(6)10Jul-24Oct-24Feb-25Jun-25(%)东京电子日经225 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 东京电子 (8035 JP) 盈利预测 利润表 现金流量表 会计年度 (日元百万) 2024 2025 2026E 2027E 2028E 会计年度 (日元百万) 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入 1,830,527 2,431,568 2,629,028 2,917,518 3,247,143 EBITDA 523,211 766,069 834,409 913,684 1,013,417 销售成本 (1,000,258) (1,285,281) (1,367,095) (1,517,109) (1,688,515) 融资成本 (2,567) (2,193) (2,229) (2,568) (2,925) 毛利润 830,269 1,146,287 1,261,933 1,400,409 1,558,628 营运资本变动 (61,072) (64,887) (133,619) (115,476) (135,018) 销售及分销成本 (93,502) (112,242) (121,357) (134,673) (149,889) 税费 (109,476) (161,981) (177,819) (197,039) (219,842) 管理费用 (280,505) (336,725) (364,070) (404,020) (449,667) 其他 84,624 45,166 20,699 6,807 (12,787) 其他收入/支出 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流 434,720 582,174 541,441 605,408 642,845 财务成本净额 2,567 2,193 2,229 2,568 2,925 CAPEX (124,980) (168,039) (129,784) (144,727) (148,155) 应占联营公司利润及亏损 3,388 3,001 3,151 3