宏观专题研究：参议院版本的“大而美”法案进一步推升美国财政赤字

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 宏观 参议院版本的“大而美”法案进一步推升美国财政赤字 华泰研究 易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 胡李鹏，PhD 研究员 SAC No. S0570525010001 SFC No. BWA860 hulipeng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 赵文瑄 联系人 SAC No. S0570124030017 zhaowenxuan@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2025 年 6 月 30 日│中国内地 专题研究 北京时间 6 月 29 日美国参议院以 51:49 微弱优势通过“大而美”法案的程序性投票，但该版本能否通过众议院表决存在不确定性。目前看，7 月底前通过“大而美”法案仍然是基准情形。参议院版本隐含未来十年推动美国财政赤字进一步扩大 3.9 万亿美元，超过众议院版本 3 万亿美元的赤字扩张，对美国财政可持续性的影响深远。关注“大而美”法案通过后对特朗普支持率及其政策的影响。 美国参议院以 51:49 的微弱优势通过大而美法案的程序性投票，但分歧仍然较大。参议院版本最早有望 6 月 30 日在参议院获得通过；7 月 1 日或 7 月2 日众议院将再次表决。但考虑到参众两院存在的诸多分歧，包括对总体预算、医疗补助计划削减、清洁能源补助削减等方面—众议院能否在 7 月 4 日前通过存在不确定性。由于 8 月参众两院将进入暑期休假，且存在债务上限对财政的约束，我们预计 7 月底前通过大而美法案仍然是基准情形。 参议院版本遵循了众议院版本的框架，但减税规模更大，抵消赤字的措施更少，因而财政宽松力度更大，且为了获取共和党参众两院的一致通过，参议院版本未来也可能会进一步修改，不排除修改后赤字率进一步上升。具体看： 1. 参议院版本的减税包括延长并扩大 TCJA、新增临时性减税以及增加税收收入等三部分组成，十年合计增加赤字约 4.2 万亿美元，比众议院版本的 3.7 万亿美元高 5000 亿。 ▪ 个人减税方面，参议院对小费、加班费等减税设置了上限，并提高了老年人扣除额度。 ▪ 企业减税方面，参议院将投资加速折旧、研发费用抵扣、利息扣除等众议院版本中临时性减税措施永久化，较众议院扩张幅度更大。 ▪ 清洁能源抵扣方面，参议院最终版本收紧力度较众议院更大。但这一削减力度在众议院受到较大阻力，不排除此后仍有被修改的空间。 ▪ 州和地方税抵扣（SALT）与 899 条款上，参议院版本对前者小幅修改，但根据财政部建议删除了后者。删除 899 条款有利于美国维持对外收支平衡、吸引外资（参见《大而美法案中的 899 条款影响几何？》，2025/6/22）。 2. 参议院版本的国防和边境相关支出与众议院版本大体一致，十年合计增加赤字 0.26 万亿美元。 3. 参议院版本在医疗支出削减力度更大，十年减少赤字 1.0 万亿，超过众议院版本的 0.9 万亿。然而，不排除最终版本中削减力度有所降低。 4. 参议院版本提高债务上限 5 万亿美元，超过众议院版本的 4 万亿美元。这意味着在 2026 年 11 月中期选举前美国不会面临债务上限的约束。 我们初步估算显示，相对于不延长特朗普减税法案，参议院版本将导致未来十年美国财政赤字增加 3.9 万亿美元，超过众议院版本的 3 万亿美元。假设未来十年关税收入 2 万亿美元，则参议院版本意味着未来十年美国财政赤字率均值为 6.4%，高于众议院版本的 6.2%。然而，若为了调和各方分歧，削减开支力度下降，或税收收入低于预期，则财政赤字率也可能进一步上升。 如果大而美法案最终在参众两院获得通过，形成实质意义上的财政宽松，则可能对美国经济增长形成支撑，但对美国财政可持续性的质疑可能进一步上升。短期内，银行去监管、稳定币发行等，都可能在短期内边际缓解美债日益突出的供需矛盾，但中长期而言，美国财政可持续性、对外收支平衡仍是决定美债风险溢价和估值的最重要因素（参见《稳定币将如何影响全球货币体系》，2025/6/25;《联储下调 eSLR 会增加美债需求吗？》，2025/6/29）。 风险提示：立法进度不及预期，法案财政扩张力度不及预期。 000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 一、美国参议院有望通过“大而美”法案 北京时间 6 月 29 日美国参议院通过“大而美”法案的程序性投票（Motion to Proceed），最终版本最早有望周一（6 月 30 日）在参议院通过。“大而美”法案的程序性投票以 51:49获得通过，两名共和党人1与民主党人一起投了反对票。但通过上述程序性投票不意味着法案已经被通过，目前该方案正在参议院进行辩论2，此后参议院议员将对法案提出的修正案进行投票，最终版本最早有望周一（6 月 30 日）在参议院获得通过。根据 Politico 的报道，如果参议院通过“大而美”法案，周二或者周三（7 月 1 日或 7 月 2 日）众议院将再次进行表决，从而保证 7 月 4 日可以将通过的法案送交特朗普签署。但是考虑到参众两院在“大而美”法案中所存在的诸多分歧，且共和党在众议院的领先优势较为微弱（R220vsD212），众议院能否在 7 月 4 日前通过存在不确定性。例如，6 月 29 日众议院自由党团警告称，参议院版本违反此前通过的预算框架3，而这是他们支持该法案的红线；众议院共和党温和派也警告4，不会支持参议院版本对医疗补助计划（Medicaid）的削减。由于 8 月参众两院将进入暑期休假，且存在债务上限对财政的约束，我们预计 7 月底前通过“大而美”法案仍然是基准情形。 参议院版本的“大而美”法案遵循了众议院版本的框架，但减税规模更大，抵消赤字的措施更少，因而财政宽松力度更大。参议院版本也包括减税、增加国防和边境相关支出、削减支出以及提高债务上限等四部分内容，但在具体条款上与众议院版本存在一些差异，例如，参议院版本将加速折旧、研发费用抵扣等临时性减税措施永久化，财政成本相对更大；参议院版本新增税收收入更少，也推高了财政成本；清洁能源抵扣方面，参议院版本对风能、太阳能补贴的削减幅度也更大。其他一些条款的具体差异如下所示。为了获取共和党参众两院的一致通过，参议院版本未来也可能会进一步修改。 第一，参议院版本的减税包括延长并扩大 TCJA、新增临时性减税以及增加税收收入等三部分组成，十年合计增加赤字约 4.2 万亿美元，比众议院