固定收益专题：低票息时代下的城投资产选择

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 固定收益 证券研究报告 2025 年 06 月 27 日 作者 谭逸鸣 分析师 SAC 执业证书编号：S1110525050005 tanyiming@tfzq.com 唐海清 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517030002 tanghaiqing@tfzq.com 赵悦颖 联系人 zhaoyueying@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：信用主体骑乘库一览-信用策略系列》 2025-06-26 2 《固定收益：固定收益专题-建筑行业系列一》 2025-06-24 3 《固定收益：可转债周报 20250622- 近期评级调整怎么看？》 2025-06-22 低票息时代下的城投资产选择 上半年城投债市场表现如何？ 一级发行如何？整体来看，2025 年以来城投债发行政策仍处于严监管态势之下，未有大幅放松，仍以借新还旧为主。2025 年以来发行及偿还端较 2024年同期均减少，净融资继续下滑，但下滑幅度不算大。 分省来看，截至 2025 年 6 月 20 日，与历年同期相比：（1）12 省中 10 省净融资回正；（2）山东、河南、江西、福建、上海等区域净融资较去年同期下滑较多；（3）湖南区域仍有较大的净融资缺口。 二级市场表现如何？2025 年以来城投债走势可大致分为 3 个阶段： （1）年初-3 月中旬：年初受春节前影响，资金面呈现紧平衡状态。春节后，资金面紧张格局未扭转，短端利率受影响调整幅度较大，后传导至长端，城投债收益率随之被动抬升，信用利差因利率上行被动走阔。（2）3月中旬-4 月：3 月下旬，MLF 操作方式调整叠加央行净投放资金，资金面边际宽松。4 月美国对中国加征“超预期关税”及中国反制措施引发市场避险需求，推动利率下行，带动城投债收益率同步下行，信用利差也被动收窄。（3）5 月以来：5 月，央行降准降息政策落地，存款利率下调推动城投债抢券行情，城投债收益率及利差继续下行。6 月，央行通过 MLF 和买断式逆回购释放流动性，城投债收益率及利差窄幅波动。 化债进度如何？ 置换债发行方面：截至 2025 年 6 月 25 日，2025 年置换隐债专项债已披露17944 亿元，达全年进度的 90%；特殊新增专项债已发行 4648 亿元。 “退平台”进度方面：2025 年 3 月 6 日，中国人民银行行长潘功胜表示，“到 2024 年末，与 2023 年初相比，约有 40%的融资平台通过市场退出、市场化转型等方式，退出了融资平台的序列”。 下半年如何展望？ 供给方面，首先考虑新增债券的恢复：截至 2025 年 6 月 25 日，2025 年以来已披露发行的新增债券共 5356 亿元，其中涉及新增用途的规模合计 4703亿元，项目建设+补流+其他用途的规模合计 1270 亿元。尽管当前发行政策仍以借新还旧为主，但新增未被完全限制，可形成一定量的支撑，对于下半年净融资的稳定是一大重要因素。 另一方面，到期节奏来看，下半年 8-9 月到期规模较大，预计 2025 年至少还有 34434 亿元城投债到期。 提前偿还方面，今年的提前兑付仅是小幅上量，基本没有形成对应高峰，预计下半年提前兑付规模或不会进一步扩大。 当前城投债配置的难题是高息资产进一步缩量，截至 2025 年 6 月 20 日，存量公募非永续城投债中，估值在 2.2%以上占比仅 14.0%。 当前 1-2 年短端城投债的收益率及利差都已压缩至极致低位，短端可以根据机构风格考虑充分下沉博取收益，如利差还有一定空间的陕西，以及贵州、云南的 1 年内；若考虑到收益率分化较小，也可做更精细的筛选。 另一方面，当前 4-5 年期利差相对有空间，且具备相对较大的期限利差，可在其中筛选流动性较好的债项做骑乘，通过持有至剩余期限缩短获取资本利得。长端可根据负债端稳定情况拉长久期，配置超长债获取票息收益，但目前多数省份 5 年以上利差空间亦不算大，或可等待调整后配置。 风险提示：城投口径偏差；政策不确定性；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 上半年城投债市场表现如何？ .......................................................................................................... 3 1.1. 一级发行如何？.......................................................................................................................... 3 1.2. 二级市场表现如何？................................................................................................................. 6 2. 化债进度如何？..................................................................................................................................... 9 3. 下半年如何展望？ .............................................................................................................................. 15 4. 风险提示 ................................................................................................................................................ 19 图表目录 图 1：各年截至 6.20 城投债发行、偿还、净融资情况（亿元） ................................................. 3 图 2：2023 年以来城投债月度发行、偿还、净融资（亿元） ..................................................... 3 图 3：历年城投债发行净融资：分主体评级（亿元） .................................................................... 3 图 4：历年城投债发行净融资：分行政层级（亿元） ..................................................................