关税“压力测试”系列之十三：如果美国失业率升至4.6%？

观研究 世界经济 证券研究报告 海外周度观察 2025 年 06 月 29 日 如果美国失业率升至 4.6%？ ——关税“压力测试”系列之十三 相关研究 - 证券分析师 赵伟 A0230524070010 zhaowei@swsresearch.com 陈达飞 A0230524080010 chendf@swsresearch.com 王茂宇 A0230521120001 wangmy2@swsresearch.com 联系人 王茂宇 (8621)23297818× wangmy2@swsresearch.com 关税的通胀效应尚未充分显现，但就业转弱的风险正在上行。据此，部分美联储官员呼吁尽快降息。下半年，失业率上行风险有多大、会否再次触发“萨姆规则”的衰退信号？ 热点思考：如果美国失业率升至 4.6%？ 一、美国劳动力市场状况：劳动力供求双双走弱，失业率易上难下 美国经济“内循环”的根基是劳动力市场。美国是典型的消费型经济体。2000 年以来，美国居民 PCE 消费平均拉动 GDP 增速 1.7 个百分点，贡献率 76%。居民消费主要由收入及财富驱动，而收入主要由劳动报酬贡献（占比超 6 成）。故可以说，劳动力市场是美国经济的“压舱石”。 2025 年初以来，美国经济持续走弱，下半年需关注关税对劳动力市场的负面冲击。目前，美国职位空缺/失业人数已回落至 2019 年底以下；结构数据显示，劳动力需求持续走弱；根据高频数据和就业状况指数（LMCI）等综合指标来看，下半年美国失业率易上难下。 特朗普政府的移民政策或造成“供给冲击”，导致新增就业人数进一步下行。拜登任期内，移民流入是美国就业缺口收敛和经济软着陆的重要解释。特朗普上任后，立即收紧移民政策，虽可在一定程度上缓和劳动力市场“过剩”状况，但并不能完全对冲需求走弱的“缺口”。 二、关税的就业冲击：根据“奥肯定律”，GDP 下降 1%，失业率或上行 0.3-0.7% 关税 2.0 对美国就业市场的冲击或更为显著。一方面，美国经济周期处于放缓阶段；另一方面，此轮关税冲击力度更大、覆盖面更广。下半年，美国面临薪资增速回落、居民预防性储蓄、实际收入下降等需求侧逆风。结构上，关税短期对制造业冲击更显著，PMI、联储调查均有迹象。 从定量角度看，失业率上行风险有多大？根据美联储 6 月 SEP、市场参与者调查、彭博一致预期，年底美国失业率或升至 4.5-4.6%左右；假设关税 2.0 对于美国 GDP 的冲击约为 1 个百分点，根据奥肯定律，美国失业率上行幅度或为 0.3-0.7 个百分点之间。 三、萨姆规则与衰退信号：如果失业率升至 4.6%，或再度触发“萨姆规则”的衰退信号 下半年，如果失业率升至 4.6%，或再度触发“萨姆规则”的衰退信号。1-5 月，美国失业率稳步上行，平均每月抬升 0.06 个百分点左右。下半年，如果失业率每月上升 0.05-0.10 个百分点，或再次触发“萨姆规则”的衰退信号，时间或位于 9-11 月，届时失业率或升至 4.6%左右。 如果没有发生新的冲击，4.6%的失业率仍对应着“软着陆”。1960 年以来的 9 次衰退中，美国失业率最小升幅为 1.5 个百分点（1980 年衰退），对应本次需要升至 5%以上。如果下半年美国失业率升至 4.6%，市场或开始交易衰退，但实际上，关税的经济冲击或已走到了尾声。 大类资产&海外事件&数据：美方宣布已与中国签署正式贸易协议 标普、纳指创新高，美元指数大幅走弱。当周，标普 500 上涨 3.4%，日经 225 上涨 4.6%；10Y美债实际收益率下行至 2.0%；美元指数下跌 1.5%至 97.26，人民币兑美元升值；WTI 原油下跌 11.3%至 65.5 美元/桶，COMEX 黄金下跌 2.8%至 3269.2 美元/盎司。 美国商务部长卢特尼克 6 月 26 日表示，美国和中国已签署了正式贸易协定。6 月 26 日，卢特尼克称，美国和中国已于 6 月 24 日签署了一项正式贸易协定，内容包括中国解除稀土出口禁令，美国取消乙烷、芯片软件和喷气发动机等出口禁令，美方暂未透露其他具体条款的细节信息。 联储官员对降息观点分化加剧，德国 6 月 IFO 企业预期改善。本周多位联储官员发表讲话， “鸽派”阵营的沃勒、鲍曼支持 7 月降息，但鲍威尔、威廉姆斯等多数官员仍表示应“继续观望”；月美国实际 PCE 消费环比-.% ；德国 月 IFO 企业商业预期改善，或反映财政扩张预期。 风险提示：地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰” 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共31页 简单金融 成就梦想 一、如果美国失业率升至 4.6%？ ...................................... 6 （一）美国劳动力市场状况：劳动力供求双双走弱，失业率易上难下 6 （二）关税的就业冲击：根据“奥肯定律”，GDP 下降 1%，失业率或上行 0.3-0.7% ............................................................................... 11 （三）萨姆规则与衰退信号：如果失业率升至 4.6%，或再度触发“萨姆规则”的衰退信号....................................................................... 14 二、海外大类资产&基本面&重要事件：美方宣布已与中国签署正式贸易协议 ................................................................ 18 （一）大类资产：标普、纳指创新高，美元指数大幅走弱 ............... 18 （二）美方宣布已与中国签署正式贸易协议 .................................... 23 （三）美债拍卖需求表现稳健 ......................................................... 24 （四）《美丽大法案》删除 899 条款 ............................................... 25 （五）美联储：官员对降息观点分化加剧 ....................................... 25 （七）德国：6 月德国 IFO 企业调查超预期强劲 ............................. 27 （八）通胀：5 月 PCE 通胀基本符合市场预期 ................................ 27 （九）失业金：续请失业金人数高于预期 ....................................... 28 三、全球宏观日历：关注美国 6 月非农就业 ..............