【宏观专题】31省×3因子：地产、出口、政策

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观专题 2025 年 06 月 27 日 【宏观专题】 31 省×3 因子：地产、出口、政策 ❖ 前言 地产在过去几年对经济的支撑作用减弱；而出口则是未来可能的不确定性因素。尤其是对经济大省而言，其面临的地产和出口不确定性更大。在此背景下，我们在思考的问题是：31 省地产和出口经济不确定性有多大？与之对应的政策对冲又有多大？ 基本的研究方法是，构建地产、出口、政策“三因子”体系，地产和出口合并为经济不确定性因子，并对比各省经济不确定性因子 VS 政策因子大小。每个因子用若干细分指标度量（如地产，用地产产业链占 GDP 比重、土地财政依赖度衡量；出口，用出口占 GDP 比重、对美出口占 GDP 比重等衡量），并对各项指标按 1-31 赋分，分数越高，因子越大。最后对各项打分取简单平均，分别得到经济不确定性打分均值和政策打分均值。 ❖ 核心结论 “大省大因子，小省小因子”。各省 2024 年经济不确定性因子、政策因子，和GDP 全国占比的相关系数分别为 0.70、0.72，经济大省经济不确定性因子大，政策因子也大。 各省两种因子可能并不完全对应，经济不确定性因子明显较大的省份，或需政策加码。我们将其分为三类：①经济不确定性因子>政策因子。这样的省份有14 个，2024 年 GDP 占比 48%，包括浙江、江苏、广东 3 个经济大省。②经济不确定性因子<政策因子。这样的省份有 16 个，2024 年 GDP 全国占比 48%，包括四川、河南、山东这三个经济大省，其他以中西部居多。③经济不确定性因子≈政策因子，为北京。2024 年，②类省份（经济不确定性因子<政策因子）GDP 增速表现更好，平均为 5.1%。①类省份（经济不确定性因子>政策因子），GDP 增速略低，平均为 4.76%。 ❖ 一、地产因子：经济大省因子大，部分中西部省份也有影响 基本指标：①地产产业链占 GDP 比重：（房地产业+建筑业+家具制造+家电）四个行业增加值/GDP；②土地财政依赖度：（土地出让收入+地产相关 5 种地方税收+房地产开发企业所得税*40%的地方分成比例）/广义财政收入。 1）经济大省集中度略高：2024 年，6 个经济大省的地产产业链增加值、土地财政收入在全国占比，分别为 45.9%、47.4%，高于 44.4%的 GDP 全国占比。 2）经济大省地产因子更大。2024 年，我们计算的全国地产产业链占 GDP 比重、土地财政依赖度分别为 13.5%、24.3%，6 个经济大省整体达到 14.1%、41%，其土地财政依赖度偏高。其中河南、广东、四川、浙江、山东地产产业链占 GDP 比重，高于或接近全国整体；江苏、四川、山东、浙江土地财政依赖度超过 40%。 3）部分中西部省份地产因子也较大。如安徽、云南、福建、重庆、湖北、江西等省，地产产业链占 GDP 比重较高；湖北、重庆、江西、贵州、湖南等省，土地财政依赖度较高。 ❖ 二、出口因子：东部因子更大，个别中西部省份也受影响 基本指标：①整体出口：出口额/该省 GDP。②&③对美出口：对美出口/该省GDP；对美出口/该省出口总额。 1）经济大省集中度较高：2024 年，6 个经济大省合计出口/全国出口达到 65%，明显高于其 GDP 合计全国占比 44.4%。 2）GDP 体量越大，出口因子越高，东部沿海省份出口因子更大。如果以指标①衡量，2024 年：东部 10 省（28.6%）>>全国整体（18.8%）>>西部 12 省（8.8%）>东北 3 省（8.4%）>中部 6 省（8.1%）。出口占 GDP 比重高于全国的 7 省，均在东部沿海：浙江（43.3%）>广东（41.6%）>40%>上海（33.7%）>30%>江苏（26.7%）>天津（21.7%）>福建（21.4%）>山东（21.1%）>20%>全国整 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱：luyinbo@hcyjs.com 执业编号：S0360519100003 证券分析师：袁玲玲 邮箱：yuanlingling@hcyjs.com 执业编号：S0360524070006 相关研究报告 《【华创宏观】美国经济的前瞻指标们》 2025-06-17 《【华创宏观】“量”比“价”重要——宏观 2025年中期策略报告》 2025-06-15 《【华创宏观】工业盈利：外需敞口与弹性分析》 2025-06-13 《【华创宏观】全球化“退潮”下美股海外业务的隐忧——七问美股海外经营状况》 2025-06-09 《【华创宏观】大美丽法案：内容、影响及后续进展》 2025-06-07 华创证券研究所 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 体（18.8%）。如果以指标②③衡量，东部沿海省市依然较大。 3）部分中西部省份也受影响。如果观察指标③，山西、河南、四川的对美出口/该省出口总额占比较高：山西（27.9%）>河南（22.1%）>20%>四川（19.7%）>……>全国整体（14.7%）。 ❖ 三、政策因子：与经济实力挂钩，大省或承受一定压力 基本指标：①财政：中央补助收入的全国占比，即财政一二本账中，各省获得的中央补助收入，在全国的占比（包括了转移支付、超长期特别国债等）。②财政：（地方债+城投债+非城投地方国企信用债）净融资在全国占比，衡量地方信用。③金融：社融增量在全国占比。我们还可以进一步将这几个占比，与各省 GDP 全国占比比较，分析各省获得的资源是“较高”还是“较低”。 1）整体与经济实力挂钩，但经济大省分配“较低”。指标①上级补助收入，侧重均衡作用，与人均 GDP 存在反向关系，以促进区域协调发展；指标②地方信用则与各地经济实力绑定，但经济大省分配“较低”。加总指标①和②，仍是与经济实力挂钩，但经济大省获得资源还是“较低”。2024 年①②两项财政资源合计 18.6 万亿，6 个经济大省合计 5.62 万亿，全国占比 30.3%，低于其GDP 比重 44.4%。其中河南、四川这两项财政资源全国占比“较高”，江苏、广东、浙江、山东四个经济大省“较低”。以江苏为例，2024 年，江苏两项财政资源在全国占比为 4.3%，低于其 10.2%的全国 GDP 比重。 2）经济大省金融资源分配“较高”，但近两年占比有所下滑。2024 年，根据各地加总的社融增量为 27.2 万亿元，6 个经济大省合计 13 万亿元，全国占比48.1%；其中广东全国占比偏低，2024 年为 8.9%。趋势看，近两年经济大省全国占比有所下滑。2022-2024 年从峰值 53%降至 48%。本外币贷款增量、中长期贷款增量，在全国的占比也略有下滑。 ❖ 风险提示：指标体系构建涉及主观选择和测算；统计口径不全面；地产修复不及预期；出口波动加大。 ❖ 宏