宏观专题研究2025年6月PMI数据解读：6月PMI，经济修复方向重于斜率，关注股债双牛兑现

证券研究报告 | 宏观专题研究 | 中国宏观 http://www.stocke.com.cn 1/10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观专题研究 报告日期：2025 年 06 月 30 日 6 月 PMI：经济修复方向重于斜率，关注股债双牛兑现 —2025 年 6 月 PMI 数据解读 核心观点 6 月制造业采购经理指数（PMI）为 49.7%，较 5 月上升 0.2 个百分点，说明经济维持修复态势，但 PMI 的变动幅度并不等同于经济的变动幅度，我们判断后期经济基本面的不确定性或有所增加，特别是外贸修复的斜率与可持续性。从结构上看，在构成制造业 PMI 的 5 个分类指数中，生产指数、新订单指数均高于临界点，说明供需两端均有所改善，但从业人员指数低于临界点且环比走弱，说明微观主体压力依然存在。 从重点行业看，总体维持活跃状态。6 月装备制造业、高技术制造业和消费品行业 PMI 分别为 51.4%、50.9%和 50.4%，均连续两个月位于扩张区间。6 月高耗能行业 PMI 为 47.8%，比上月上升 0.8 个百分点，景气水平有所改善。 大类资产方面，我们认为下半年市场或呈现股债双牛的结构。一方面，预计中美经贸关系可能在震荡曲折中走向缓和，另一方面“类平准”基金兜底尾部风险，二者均将支撑市场风险偏好。综合来看，A 股有望形成低波红利与科技成长交替向上的结构化行情。固定收益方面，考虑到年内大规模内需刺激概率较低，10 年国债利率预计将在震荡过程中下行至 1.5%附近。 ❑ 6 月供给侧加快扩张 6 月生产指数为 51%，较 5 月上升 0.3 个百分点，我国制造业回归正常运行轨道。随着中美经贸关系阶段性缓和，外部干扰因素影响减弱，经济内生动力稳定释放企业采购意愿增强。6 月采购量指数为 50.2%，比上月上升 2.6 个百分点，在连续2 个月运行在 50%以下后回到扩张区间。从行业看，食品及酒饮料精制茶、专用设备等行业生产指数连续两个月位于扩张区间；非金属矿物制品、黑色金属冶炼及压延加工等行业生产指数继续低于临界点，市场活跃度仍显不足。 我们提示，6 月供给侧的恢复态势具有一定广谱型，四大行业环比上月均有所上升。具体来看，6 月装备制造业生产指数运行在 53%以上的较好水平，高技术制造业生产指数运行在 52%左右，呈现协调向好运行态势。此外，在一系列促消费政策的落实显效下，消费品制造业生产指数运行在 52%以上的扩张区间。基础原材料行业运行也有所回稳，基础原材料行业生产指数较上月上升 1.6 个百分点至接近 48%的水平。 我们继续提示，2025 年工业稳增长的政策着力点或将聚焦于装备制造业，与新型工业化发展方向相结合，大型企业或是工业稳增长发力的核心载体。据国家统计局行业分类口径，装备制造业包括 8 个大类行业，分别是：1）金属制品业、2）通用设备制造业、3）专用设备制造业、4）汽车制造业、5）铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、6）电气机械和器材制造业、7）计算机、通信和其他电子设备制造业、8）仪器仪表制造业。工业和信息化部表示将着力促进装备制造业稳定增长，谋划新一轮装备制造业稳增长政策，推动出台增量措施。2025 年 5月高技术及装备制造业用电指数为 151.5，比 2020 年基期增长了 51.5%，年均增长 8.7%，同比增长 2.6%。 我们认为，由于工业生产基本都需要用到电力，而煤电是我国电力系统的主体支撑，因此发电耗煤量高频数据对于生产的指示作用也比较强。根据中国电力企业联合会的介绍，2024 年全口径煤电发电量占总发电量比重为 54.8%，受资源等因素影响，水电和风电月度间增速波动较大，煤电充分发挥了基础保障性和系统调节性作用。 分析师：李超 执业证书号：S1230520030002 lichao1@stocke.com.cn 分析师：廖博 执业证书号：S1230523070004 liaobo@stocke.com.cn 分析师：陈冀 执业证书号：S1230522110001 chenji@stocke.com.cn 分析师：祁星 执业证书号：S1230524120002 qixing@stocke.com.cn 相关报告 1 《经济周周看：本周经济景气度总体平稳》 2025.06.30 2 《工业利润:短期投资收益扰动难改缓慢修复趋势》 2025.06.27 3 《霍尔木兹海峡如果禁运影响几何？》 2025.06.23 宏观专题研究 http://www.stocke.com.cn 2/10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第一，6 月高温推升用电需求预期，但电厂高库存压制补库强度，叠加清洁能源替代作用增强、进口煤价格优势扩大，持续挤内贸煤需求空间。根据中电联电力行业燃料统计，截至 6 月 19 日，纳入统计的发电集团燃煤电厂本月累计发电量同比下降 2.3%，本年累计发电量同比下降 5.8%。燃煤电厂耗煤量本月累计同比下降4.8%，本年累计同比下降 6.1%。燃煤电厂煤炭库存高于去年同期 243 万吨，库存可用天数较上年同期升高 1.8 天。 我们认为，近期主要的边际变化在于安监环保趋严叠加月末煤矿停产计划，煤炭主产地供应边际收紧，现货价格小幅探涨，但终端采购仍以长协为主，市场成交活跃度较前期略有回升。综合判断，市场情绪修复叠加结构性矛盾，短期煤价或延续窄幅震荡，但进口煤低价压制及新能源替代压力下，反弹动能不足，预计维持区间震荡格局。周度高频数据显示，纳入统计的燃煤发电企业日均发电量环比（2025 年 6 月 6 日至 6 月 12 日）减少 0.9%，同比减少 6.0%；日均供热量环比增长 1.0%，同比增长 2.6%；日均耗煤量 438 万吨，环比减少 0.5%，同比减少 8.8%。其中海路运输电厂日均发电量环比减少 6.7%，同比减少 3.0%；日均供热量环比增长 1.6%，同比减少 7.0%；日均耗煤量环比减少 5.2%，同比减少 5.0%。发电企业入厂煤量远高于耗煤量，煤炭库存 11991 万吨，较 6 月 12 日增长 248 万吨。 第二，我们通过观察六大发电集团（浙电、上电、粤电、国电、大唐、华能）的数据，可以较为清晰地看到，6 月电煤需求转暖，受天气等因素影响，火电出力增加带动电煤需求释放，港口低卡煤流通偏紧，贸易商挺价情绪渐显，现货价格小幅探涨。2025 年 6 月 26 日，六大发电集团的平均日耗煤量为 82.9 万吨，较 2025年 5 月 31 日的 73.9 万吨震荡走高，市场前期积累的悲观情绪有所缓和（见图 1）。类似的可以看到，6 月以来南方电厂日耗煤量环比也有所增加（见图 2）。 我们认为，随着全国高温天气到来，煤电企业日耗预计逐步回升，或将带动迎峰度夏备煤需求释放。从历史经验来看，煤炭日耗在 5 月中旬触底，每年从 6 月初开始，电煤日耗会进入趋势性提升阶段，电煤刚性需求增加，内陆 17 省电煤日耗可能会从 300 万吨升到 400 万吨，在迎峰度夏结束之前，随着日耗增加，沿海八省的电煤日耗大概会从 170 万吨增加到 240 万吨。 此外，我们倾向从汽车、化工、