传媒行业专题研究：荔枝，国内最大UGC音频社区，产品+用户具备优势

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 25 [Table_Page] 行业专题研究|传媒 2019 年 12 月 16 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Title] 传媒行业 荔枝：国内最大 UGC 音频社区，产品+用户具备优势 [Table_Author] 分析师： 旷实 分析师： 徐呈隽 SAC 执证号：S0260517030002 SFC CE.no: BNV294 SAC 执证号：S0260519110002 010-59136610 010-59136612 kuangshi@gf.com.cn xuchengjun@gf.com.cn 请注意，徐呈隽并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 核心观点：  2019 年 10 月，荔枝向美国证券交易委员会提交了 IPO 申请，核心要点如下：（如果未特别注明，本报告中货币单位为人民币）  荔枝的音频产品以 UGC 为核心，区别于喜马拉雅和蜻蜓 FM 的以 PGC 为主。1）从平台的盈利模式来看，UGC产品一般偏重情感交互，因此采用听众打赏作为主要盈利模式。根据荔枝的招股说明书，公司 2018 年营收的98%来自听众购买虚拟礼物。PGC 产品大多具备系统性且质量较高，因此采用知识付费作为主要盈利模式。2）荔枝的头部产品以情感类和音乐类为主，因此用户画像偏向女性、年轻人，而喜马拉雅和蜻蜓 FM 的头部产品以有声书、相声评书为主，用户画像偏向男性。根据荔枝招股说明书和艾瑞咨询，荔枝 2018 年的用户结构中，女性用户占 56%、20-30 岁用户占 58%。  5G 打开在线音频全应用场景。音频产品的主要特征在于陪伴属性，并且相对于音乐产品来说单个产品的时间较长，痛点在于满足用户在不同场景、不同设备间无缝衔接的收听需求，导致在线音频行业相较在线音乐和网络 K 歌的用户体量较小，根据 Quest Mobile，2019 年 6 月网络音频领域的 MAU 为 1.1 亿人，总使用时长为6.6 亿小时。5G 的高速率和低时延为在线音频应用场景的拓展提供了技术环境，公司已开始布局 loT 场景。  技术驱动产品，具备规模优势。以 UGC 内容数量口径，截至 2019 年 9 月荔枝是中国最大的 UGC 音频社区，根据招股说明书，目前有超过 1.6 亿个音频节目、用户总播放时长超过 34 亿小时；以 MAU 口径，2019 年前三季度荔枝是中国最大的互动音频娱乐平台，2019 年 Q3 的移动 MAU 为 4661 万、移动音频娱乐 MAU 为 596万、付费率为 6.4%。荔枝通过激励机制和主播培养体系储蓄主播资源，2019 年 Q3 公司的月均活跃主播数量为 570.6 万人，占移动 MAU 的比例约为 12%，对应的主播分成比例约为 70%。技术驱动产品。由于 UGC 平台的内容生产者大多并非专业制作团队，因此需要平台提供底层音频制作技术来降低产品制作门槛、并提升音频质量。荔枝不断提升研发投入，2017/2018/2019Q1-Q3 的研发费率分别为 9.5%/10.4%/13.0%，在音频模块、语音识别和大数据分析等方面具备先进技术。  根据荔枝的招股说明书，2017/2018/2019Q1-Q3，公司的营业收入分别为 4.54/7.99/8.15 亿元，营收增速较快主要是因为公司音频娱乐业务的 MAU 和付费率提升；公司的净利润分别为-1.54/-0.09/-1.04 亿元，由于主播分成成本、营销费用和研发费用较高，荔枝尚未能实现盈利。  风险提示：内容监管风险，亏损扩大风险，市场竞争风险，5G 商用、智能家居的推广进度不及预期。 [Table_Report] 相关研究： 传媒行业:中美贸易战缓和提升市场风险偏好；北京市政府 13 条举措促游戏产业发展 2019-12-15 传媒行业:心动公司：多维度打造产品矩阵，“研发+发行+TapTap”协同成长 2019-12-11 传媒行业:监管回暖下视频内容渠道有望双回暖；5G 应用主线行情扩散值得关注 2019-12-08 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 25 [Table_PageText] 行业专题研究|传媒 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 光线传媒 300251.SZ 人民币 11.34 2019/10/25 买入 10.62 0.43 0.30 26.37 37.80 30.2 46.5 12.6 8.0 横店影视 603103.SH 人民币 17.55 2019/10/30 买入 20.9 0.51 0.66 34.41 26.59 20.3 15.0 11.2 13.4 芒果超媒 300413.SZ 人民币 32.33 2019/10/29 买入 32.64 0.69 0.85 46.61 37.83 9.4 7.3 15.0 15.6 视觉中国 000681.SZ 人民币 15.50 2019/10/29 买入 24 0.44 0.60 35.49 25.92 31.6 22.1 9.8 11.6 平治信息 300571.SZ 人民币 49.41 2019/10/31 买入 65.27 2.61 3.10 18.93 15.94 11.6 9.5 37.6 30.8 万达电影 002739.SZ 人民币 16.65 2019/10/31 买入 19.86 0.58 0.97 28.71 17.16 10.9 8.6 6.7 10.0 新媒股份 300770.SZ 人民币 118.13 2019/11/20 买入 140.17 2.82 4.00 41.89 29.50 28.4 20.7 16.2 18.7 蓝色光标 300058.SZ 人民币 5.31 2019/10/22 买入 6.5 0.30 0.26 17.70 20.42 11.4 10.3 9.5 7.6 完美世界 002624.SZ 人民币 37.60 2019/10/28 买入 32.60 1.63 1.89 23.07 19.89 18.6 14.9 21.3 18.8 吉比特 603444.SH 人民币 299.70 2019/10/23 买入 320.23 12.81 14.97 23.40 20.01 15.3 12.5 26.5 25.7 三七互娱 002555.SZ 人民币 23.75 2019/10/31 买入 19.96 1.00 1.11 23.80 2