山外山(688410)首次覆盖深度报告：血液净化设备龙头，耗材打造第二成长曲线

1 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究 | 山外山 血液净化设备龙头，耗材打造第二成长曲线 山外山（688410.SH）首次覆盖深度报告  核心结论 公司评级 买入 股票代码 688410.SH 前次评级 -- 评级变动 首次 当前价格 13.47 近一年股价走势 分析师 陆伏崴 S0800522120002 lufuwei@research.xbmail.com.cn 联系人 孙阿敏 15906534296 sunamin@research.xbmail.com.cn 相关研究 国内领先的血液净化设备龙头，业绩增长稳健。公司业务涵盖血液净化设备、耗材和服务，一体化布局全产业链，2024 年三者收入分别占到营收的66.7%/22.7%/9.6%。公司业绩稳健增长，2020-2024 年公司收入/归母净利CAGR 分别达 22.2%/36.2%，25Q1 收入/归母净利分别同比+16.8%/+8.1%。 我国血液净化行业空间广阔，国产替代持续推进。我国 ESRD 患者数量不断增长，2019 至 2023 年 CAGR 达 8.1%。2023 年我国接受透析治疗的 ESRD患者比率约为 26%，显著低于全球和发达国家治疗率，提升空间较大。随人均收入增长和医保覆盖比例增加，血液净化行业需求有望持续释放。中国血液透析医疗器械市场处于稳步增长态势，2019 年至 2023 年市场规模 CAGR达 5.7%，预计 2023 至 2030 年 CAGR 达 19.9%，其中血液透析器/血液透析机/血液透析管路规模 CAGR 达 21.0%/17.7%/26.9%。血液净化耗材领域，国内厂商逐步打破海外垄断，国产替代持续推进，集采等政策推动行业发展。 设备、耗材、服务强化协同优势，出海贡献增量。1）设备：公司坚持自主研发血液净化设备，产品矩阵不断丰富。公司血透设备凭借较高的技术成熟度和使用效果，市占率有所提升。2）耗材：公司全线布局自有耗材，积极参与集采提升院内耗材销量，加大推广力度，耗材使用量有望随设备装机而提升，设备和耗材的产品组合方案的协同竞争力优势有望持续显现。3）出海：公司当前海外业务聚焦高成长性市场，收入增长较快，贡献增长新动能。 投资建议：山外山是国内血透设备龙头，布局自有耗材构建第二成长曲线，海外业务稳健增长，增长动能充足。我们看好血透行业需求持续释放，公司在血液净化设备和耗材领域持续提升占有率，业绩持续成长。预计公司 2025/ 2026/2027 年归母净利润为 1.64/2.18/2.72 亿元，同比增长 132.0%/32.6% /24.9%。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品研发和获批进度不及预期；市场竞争风险；“集中采购” 推行的风险；海外市场拓展不及预期的风险。  核心数据 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 690 567 840 1,076 1,301 增长率 80.7% -17.8% 48.0% 28.2% 20.8% 归母净利润 (百万元) 194 71 164 218 272 增长率 228.3% -63.6% 132.0% 32.6% 24.9% 每股收益（EPS） 0.61 0.22 0.51 0.68 0.85 市盈率（P/E） 22.3 61.1 26.3 19.9 15.9 市净率（P/B） 2.5 2.6 2.3 2.1 1.8 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 -42%-33%-24%-15%-6%3%12%21%2024-062024-102025-02山外山医疗设备沪深300证券研究报告 2025 年 06 月 24 日 公司深度研究 | 山外山 西部证券 2025 年 06 月 24 日 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点 .................................................................................................................................. 4 关键假设 ............................................................................................................................. 4 区别于市场的观点 .............................................................................................................. 4 股价上涨催化剂 .................................................................................................................. 4 投资建议 ............................................................................................................................. 4 山外山核心指标概览 ................................................................................................................ 5 一、 公司概况：血液净化设备龙头，业绩持续向上 ............................................................... 6 1.1 由设备延伸至耗材，业务矩阵持续完善 ....................................................................... 6 1.2 业务覆盖设备、耗材和服务，产品布局全面 ................................................................ 7 1.3 管理团队专业且稳定，下设多家子公司布局血透行业细分板块 ................................... 7 1.4 公司业绩呈现向上趋势，耗材和海外表现亮眼 ............................................................ 9 二、 我国血液净化行业空间广阔，国产替代持续推进 .......................................................... 11 2.1 血液透析治疗为最常见的血液净化技术 .............