美国“对等关税”对全球资本市场的影响

美国“对等关税”对全球资本市场的影响分析师：郑嘉伟 E-mail: zhengjiawei@yongxingsec.com SAC编号：S1760523080003联系人：陈嘉晖 E-mail: chenjiahui@yongxingsec.com SAC编号：S17601240300142025年6月20日固定收益/固收专题主要观点主要观点◼ 我们认为本次对等关税所带来的影响及其持续性值得持续追踪，短期内加剧全球资本市场的整体风险和市场波动，不确定性上升。但从长期来看，这场贸易摩擦可能会加速全球供应链区域化与技术阵营化的进程。◼ 历史经验反复证明，贸易保护主义最终将反噬自身利益，而那些具备强大供应链韧性、深厚技术壁垒和庞大内需支撑的经济体，有望在全球经济秩序重构过程中占据有利地位。对于投资者而言，在市场剧烈波动中应锚定“安全逻辑”，果断规避传统受冲击链条，积极布局新质生产力与区域合作带来的红利，从而在复杂多变的市场环境中实现资产的稳健增值。◼ 近期政策核心在于“稳预期”：短期提振市场情绪，消费与投资回暖可期，我们预计推动二季度社零和基建投资增速回升，房地产发展新模式有望带动地产投资止跌；中长期结构性效应或反映在科技领域贷款增速的提速，通过结构性改革培育新增长点，以高质量发展的确定性应对外部不确定性。◼ 风险提示：地缘政治风险；美联储货币政策超预期；海外经济增速不及预期；国内通胀超市场预期；贸易政策超预期；市场波动超市场预期。请务必阅读报告正文后各项声明目录/Contents01020304贸易摩擦的本质：大国兴衰 本轮“对等关税”的特殊性及影响全球供应链调整：新秩序重塑历史镜鉴与投资策略请务必阅读报告正文后各项声明19301930年《斯姆特斯姆特 - 霍利关税法霍利关税法》：美国关：美国关税战的税战的警示警示◼ 单边贸易保护主义加剧大萧条•《斯穆特-霍利关税法》对每个行业、2万多种进口商品定制关税，最高税率达60%；•全球范围内的贸易战：各国通过征收报复性关税、限制贸易、制定出口配额等手段反制美国，加拿大、古巴、墨西哥等国第一时间大幅提高关税；图1:上世纪美进口商品的平均税率(%)图2:《斯姆特-霍利关税法》下的道琼斯工业指数表现资料来源：《Nineteenth-century trade policy》Paul Krugman，甬兴证券研究所资料来源：Wind，甬兴证券研究所请务必阅读报告正文后各项声明0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.00美国:道琼斯工业平均指数◼ 关税战引发资本市场的连锁反应•商品贸易受阻：在1929至1934年间，全球贸易额下降66%；欧美贸易额快速下滑；•股市波动明显：此关税法公布后的1932年7月8日，道指降到了历史最低点41点；19801980年代美日贸易战：产业博弈与年代美日贸易战：产业博弈与资产泡资产泡沫破裂沫破裂的双重的双重奏◼ 巨额贸易逆差背后的核心产业贸易限制•巨额逆差：到1980年代中期，美国对日贸易逆差已超过400亿美元，占其总贸易逆差的近1/3；•产业：对日本的汽车、半导体等核心产业通过限制出口、开放市场等手段多方面打压；图3:日美贸易差额(亿美元)图4:美日贸易摩擦下的日本股市与债市表现资料来源：Wind，甬兴证券研究所资料来源：Wind，甬兴证券研究所请务必阅读报告正文后各项声明◼ “广场协议”引发资产泡沫的破灭•日本资本市场表现：股市自历史高点38915.87点（1989年12月29日）持续回落；•经济与贸易：1986年日本实际经济增长率下滑2.8%，出口下滑近20%；•对日产业的深远影响：外向型企业受严重波及，相关产业企业破产加剧。0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.001985-011986-031987-051988-071989-091990-111992-011993-031994-051995-071996-091997-111999-012000-032001-052002-072003-092004-112006-012007-032008-052009-072010-092011-112013-012014-032015-052016-072017-092018-112020-012021-032022-052023-072024-09日美贸易差额(亿美元, MA6)0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.0040,000.0045,000.000.0001.0002.0003.0004.0005.0006.0007.0008.0009.0001980-01-041981-01-041982-01-041983-01-041984-01-041985-01-041986-01-041987-01-041988-01-041989-01-041990-01-041991-01-041992-01-041993-01-041994-01-041995-01-041996-01-041997-01-041998-01-041999-01-042000-01-042001-01-042002-01-042003-01-042004-01-042005-01-042006-01-04日本10Y国债利率(%)日经225指数(右轴)20182018年中美贸易冲突：全球供应链年中美贸易冲突：全球供应链调整的调整的开端开端◼ 2018年，美国对华加征25%的关税，此后不断升级。◼ 全球供应链调整伊始•A股深度调整：2018年全年上证指数下跌25.53%，创业板指跌幅达到29.34%；•出口产业链受影响明显：2018年家电、电子、机械、汽车等行业跌幅超30%。图5: 2018年中国股债表现资料来源： Wind，甬兴证券研究所图6: 2018年期间行业表现资料来源： Wind，甬兴证券研究所请务必阅读报告正文后各项声明-50.00-45.00-40.00-35.00-30.00-25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.00社会服务银行食品饮料农林牧渔美容护理计算机石油石化非银金融医药生物房地产建筑装饰钢铁公用事业交通运输建筑材料国防军工通信家用电器基础化工商贸零售煤炭纺织服饰汽车电力设备机械设备轻工制造综合传媒有色金属电子环保2018年A股各行业表现(%)2,000.002,200.002,400.002,600.002,800.003,000.003,200.003,400.003,600.003,800.004,000.001.001.502.002.503.003.504.004.502016-04-212017-04-212018-04-212019-04-212020-04-21中国10Y国债到期收益率(%)上证A股指数(右轴)20182018年中美贸易冲突：掣肘全球贸年中美贸易冲突：掣肘全球贸易增长易增长◼ 全球经贸活动收缩：18年后全球贸易量萎缩◼ 18年传统能源价格回升，美国物