越疆(2432.HK)国产协作机器人龙头，人形机器人赛道新进者

2025 年 06 月 24 日 增持（首次） 国产协作机器人龙头，人形机器人赛道新进者 中游制造/机械 目标估值：NA 当前股价：54.55 港元 越疆是国产协作机器人龙头。协作机器人行业为未来增长具备确定性的机器人分支，公司产品型号齐全，性能优异，自研的 SafeSkin 技术契合市场需求。2025 年，公司推出人形机器人 Dobot Atom，为全球首款“灵巧操作+直膝行走”的人形机器人。具身智能的大浪潮下，公司已步入成长的快车道。首次覆盖，给予“增持”评级！ ❑ 国产协作机器人龙头，入局人形机器人赛道。越疆是我国协作机器人龙头，2023 年国内出货量第一，全球第二，国内收入第三，全球第七。公司产品覆盖四轴/六轴协作机器人、复合机器人、机器人配件等，广销 80+个国家及地区。2025 年，公司推出全球首款“灵巧操作+直膝行走”的人形机器人 Dobot Atom，正式入局人形机器人赛道。 ❑ 协作机器人市场空间广阔，增长具备确定性。2019-2023 年，全球协作机器人的市场规模 CAGR 高达 22.2%，而传统工业机器人/服务机器人的CAGR 仅 12.1%/8.4%。未来，MIR 预计协作机器人销量仍将享受超过 30%的复合增速。在人形机器人产业化尚未落地的当下，协作机器人是未来增长最具备确定性的机器人分支。 ❑ 公司产品性能优异，具备全链条技术研发能力。公司协作机器人产品的核心竞争力在于：1、产品型号全行业最丰富之一；2、部分产品性能指标优于同行，SafeSkin 技术自研。此外，公司为全球少数具备全链条技术研发能力的协作机器人公司之一。 ❑ 人形机器人行业已进入 0-1 的关键阶段，成长空间巨大。近年来，以特斯拉为代表的人形机器人主机厂进展迅猛，2025 年有望成为人形机器人量产元年。根据美银报告，2025-2035 年，全球人形机器人市场销量 CAGR 有望超 80%。公司在具身智能率先落地的工业制造场景有领先的客户和场景积累优势，有望在具身智能的浪潮下受益。Dobot Atom 具备高精度的操作能力、高拟人化的仿生设计，有望为公司带来较大收入增量。 ❑ 首次覆盖，给予“增持”评级。预计 2025/2026/2027 年，公司实现营收4.99/6.75/9.24 亿元，实现归母净利润-0.79/-0.51/0.08 亿元，对应 25/26/27年每股收益分别为-0.20、-0.13、0.02 元。 ❑ 风险提示：人形机器人产业化不及预期、协作机器人行业竞争激烈化、公司尚未实现盈利。 财务数据与估值 会计年度 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 287 374 499 675 924 同比增长 19% 30% 34% 35% 37% 营业利润(百万元) (132) (131) (116) (89) (30) 同比增长 37% -1% -11% -24% -66% 归母净利润(百万元) (103) (95) (79) (51) 8 同比增长 97% -8% -17% -35% -115% 每股收益(元) (0.29) (0.24) (0.20) (0.13) 0.02 PE -263.2 -316.7 -385.2 -594.7 3999.7 PB 72.8 31.2 34.2 36.3 36.0 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据 总股本（百万股） 404 香港股（百万股） 358 总市值（十亿港元） 22.0 香港股市值（十亿港元） 19.5 每股净资产（港元） 2.4 ROE（TTM） -9.9 资产负债率 35.3% 主要股东 刘培超 主要股东持股比例 23.1799% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -19 190 190 相对表现 -19 171 158 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 郭倩倩 S1090525060003 guoqianqian@cmschina.com.cn 方嘉敏 研究助理 fangjiamin@cmschina.com.cn -1000100200300400Dec/24Apr/25(%)越疆恒生指数越疆（02432.HK） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文目录 一、 国内协作机器人龙头，业绩拐点将至 ........................................................ 4 1、 国内协作机器人龙头，进军人形机器人行业 ............................................... 4 2、 亏损同比收窄，业绩拐点已至 ..................................................................... 6 3、 控制权较为集中，管理层掌握核心技术 ...................................................... 8 二、 协作机器人增长具备确定性，公司产品性能突出 ...................................... 9 1、 协作机器人是未来几年增长最具确定性的机器人分支 ................................ 9 2、 越疆全球出货量第二，产品性能突出 ........................................................ 11 三、 人形机器人产品打开成长空间 ................................................................. 14 四、 盈利预测 .................................................................................................. 17 五、 风险提示 .................................................................................................. 18 图表目录 图 1：公司主要下游客户 .................................................................................... 6 图 2：公司历年收入（亿元）及 yoy（%） ........................................................ 6 图 3：公司历年净利润（亿元）及 yoy（%） ..................................................... 6 图 4：2024 年公司各产品营收占比（%） ...................................................