美图公司(1357.HK)AI与美学交融，国内影像领军新成长(GenAI系列之60)

上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 计算机 2025 年 06 月 20 日 美图公司 (01357) —— AI 与美学交融，国内影像领军新成长（GenAI 系列之 60） 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） ⚫ 美图公司是国内影像工具领军，穿越周期。公司于 2008 年成立，以影像编辑软件“美图秀秀”为起点，逐步构建覆盖影像工具（如美颜相机、Wink）、设计产品（如美图设计室）、美业解决方案（如美图宜肤、美得得）的多元生态。拍摄美化是小而美赛道，产品力需要审美（用户需求洞察）+技术（需求实现，主要基于 AI），有一定运营和技术门槛。美图推出产品较早且持续深耕，十余年积累深厚技术能力+审美数据+用户心智。 ⚫ 公司 2023 年后基本面发生实质性变化：1）管理层更换，业务聚焦。2023 年 6 月 1 日，创始人兼 CEO 吴欣鸿先生接替蔡文胜先生出任公司董事长；已出售全部加密货币，表示“将会更加专注于核心影像与设计产品业务上的发展”。2）GenAI 提升公司产品力。美图以研发驱动而非销售驱动，2010年即成立核心研发部门美图影像研究院（MT Lab）；研发费用 2020-2024 年绝对值逐年增加，2024 年在三费中占比超过 50%。GenAI 使得 toC 生活场景增加付费点+AI 特效引流；扩充 toB 生产力场景产品新品类。 ⚫ toC 生活场景悦己消费属性被低估。美图 toC 核心产品为美图秀秀和美颜相机。拍摄美化满足悦己、社交需求；从用户画像看，女性，90 后、00 后是主要用户，代际迁移是拍摄美化行业付费率提升的重要驱动。出游是拍摄美化的重要场景，拍照、修图等软件付费较其他旅游支出金额更低，而分享“美化”图片至社交网络可充分满足甚至升级用户社交需求和出游体验。我们判断国内 toC 长期付费率至少还有一倍提升空间。 ⚫ toB 生产力场景国内竞争极大缓解。美图核心 toB 核心产品为美图设计室、开拍，均使用 AI 操作代替传统棚拍，帮助电商商家有效降本。美图在淘天及抖店 AI 商拍比赛均领先，验证强产品力。此前市场主要担心竞争；美图 2025 年 5 月 20 日公告与阿里巴巴战略合作，阿里将在旗下的电商平台优先推广美图 AI 电商工具，同时协助美图开发以数据驱动的电商生图及生视频的新工具及新功能。美图生产力工具有望加速向淘天、Lazada 等阿里系国内海外电商平台的中小电商客户渗透。 ⚫ 出海加大投入后已有成效。美图 24H2 以来加大投入，已经在海外多地设立办公室并招聘海外工作人员，并将业务骨干投向海外市场拓展业务。“AI 发型”、“AI 换装”等爆款 AI 功能发布推动美图海外 MAU 重回增长通道。美图 toC 产品海外出圈实际上是技术积累进步+文化相似性共振+本地化运营的结果，BeautyCam（美颜相机海外版），Meitu（美图秀秀海外版）在海外均起量。toB 海外产品也已上线，是中长期期权。 ⚫ 首 次 覆 盖 给 予 买 入 评 级 。 我 们 预 计 公 司 2025-2027 年 调 整 后 归 母 净 利 润 为8.51/11.63/15.09 亿元，同比增长 45%/37%/30%。给予 25 年目标 PE50x（可比公司虹软科技、金山办公、Adobe25 年平均 PE 为 53x），对应目标市值 466 亿港元，较2025 年 6 月 19 日收盘有 33%上涨空间，首次覆盖给予买入评级。 ⚫ 风险提示：美图产品迭代不及预期，国内海外影像工具竞争加剧。 市场数据： 2025 年 06 月 19 日 收盘价（港币） 7.66 恒生中国企业指数 8410.94 52 周最高/最低（港币） 8.36/2.07 H 股市值（亿港币） 349.77 流通 H 股（百万股） 4,566.18 汇率（人民币/港币） 1.0944 一年内股价与基准指数对比走势： 资料来源：Bloomberg 相关研究 - 证券分析师 林起贤 A0230519060002 linqx@swsresearch.com 夏嘉励 A0230522090001 xiajl@swsresearch.com 联系人 夏嘉励 (8621)23297818× xiajl@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 2,696 3,341 4,224 5,106 5,927 同比增长率（%） 29% 24% 26% 21% 16% 调整后归母净利润（百万元） 368 586 851 1,163 1,509 同比增长率（%） 233% 59% 45% 37% 30% 每股收益（元/股） 0.08 0.13 0.19 0.25 0.33 净资产收益率（%） % % % % % 市盈率 87 55 38 27 21 市净率 8 6 6 5 4 注：“每股收益”为归属于母公司所有者的调整后净利润除以总股本 -21%479%06/1907/1908/1909/1910/1911/1912/1901/1902/1903/1904/1905/1906/19HSCEI美图公司 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共29页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 目标市值 466 亿港元，首次覆盖给予买入评级。选择国内和海外典型数字创意软件、计算机视觉算法、生产力软件公司虹软科技、金山办公、万兴科技、Adobe 作为可比公司。其中万兴科技根据 Wind 一致预测 25 年扭亏为盈，利润仍较薄。剔除万兴科技的可比公司 25 年平均 PE 为 53x；美图公司产品力强，toC 满足悦己社交需求 toB有效降低电商商家成本，付费增长确定性强，利润增速高于可比公司，但考虑处于港股市场给予一定折价，给予 25 年目标 PE50x，对应目标市值 466 亿港元，较 2025 年 6月 19 日收盘有 33%上涨空间，首次覆盖给予买入评级。 关键假设点 我们认为影像与设计产品付费仍是公司核心增长驱动；toC 生活场景满足悦己社交需求；toB 生产力场景帮助电商商家有效降本，战略合作阿里后竞争极大缓解；在海外凭借强产品力+本地化运营，toC 已起量，toB 是中长期期权；将带动付费率和 ARPPU提升；我们预计公司影像与设计产品 2025-2027 年收入增速为 42%/29%/21%。 有别于大众的认识 我们认为公司 2023 年后基本面发生实质性变化：1）管理层更换，业务聚焦。2023年 6 月 1 日，创始人兼 CEO 吴欣鸿先生接替蔡文胜先生出任公司董事长；已出售全部加密货币，表示“将会更加专注于核心影像与设计产品业务上的发展”。2）GenAI 提升公司产品力。toC 生活场景增加付费点+AI 特效引流；扩充 toB 生产力场景产品新品类。 toC 生活场景悦己消费属性被低估。拍摄美化满足悦己