固收深度研究：TGA账户如何影响流动性？

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 固收 TGA 账户如何影响流动性？ 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 陶冶 SAC No. S0570522040001 taoye019714@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 吴靖，PhD SAC No. S0570523070006 wujing018437@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 李梓豪 SAC No. S0570124060040 lizihao@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 王建刚 SAC No. S0570124070098 wangjiangang@htsc.com +(86) 755 8249 2388 2025 年 6 月 26 日│中国内地 深度研究 核心观点 近年来，随着 TGA/准备金比重的增加，TGA 账户对美元流动性的影响力亦逐步加大。TGA 账户作为美国财政部在美联储的存款账户，用于管理政府收支，是美联储资产负债表负债端重要部分，其设立兼具收支管理、政策配合等目的，余额被动反映财政部收支行为。TGA 余额对美元流动性的影响需置于美联储政策框架下理解，往往对流动性产生短期边际扰动，而隔夜逆回购提供了缓冲垫。历史上看，债务上限是决定其余额变动的核心因素，触及债限前后呈先降后升走势，预计本轮 TGA 余额 8 月底耗尽，X-date 后财政部增发短债补充资金或耗竭 ON RRP 余额并影响准备金规模，或给美元流动性带来压力。 TGA 账户概览 TGA 账户（The Treasury General Account）是美国财政部在美联储开设的存款账户，用于管理政府日常收支。TGA 账户是美联储资产负债表负债端的重要组成部分，2020 年后占比大幅提升。TGA 账户余额偏向于被动生成，反映的是财政部的收支行为。TGA 账户的设立具有收支与债务管理、政策配合等多重目的，但同时仍具备一些缺陷，包括资金成本收益不匹配、不同来源资金混合管理较为复杂、政策信号干扰市场等。TGA 账户余额选择需要在安全与成本之间进行权衡，一方面余额要至少满足未来一周的现金需求，另一方面要尽量降低融资成本。而财政周期、税收节奏、政府支出模式、货币协同等因素都会对 TGA 账户余额产生影响。 TGA 账户对流动性的影响 美元流动性包含几个层次，在总量层面，流动性体现为基础货币的供应规模，美联储可以通过政策利率、扩缩表等相关政策进行调控。在结构层面，根据参与主体以及市场功能的差异，我们可以将流动性大致可以分为四个层面：商业银行系统、回购市场、实体融资市场以及离岸美元市场。TGA 对于美元流动性的影响，要放到美联储货币政策方向的大框架下理解。美联储政策控制了流动性的演绎方向，TGA 余额变动方向更偏短期边际扰动。隔夜逆回购余额与 TGA 账户的余额之间存在相互转化，由此可平滑 TGA 账户变动对市场流动性的影响。TGA 余额变动通常对准备金规模影响较小，只有在流动性枯竭情况下准备金才会明显下滑。TGA 账户余额的变动涉及美国财政收支持续性、债务偿还与债券发行等多方面问题，或会从债务风险、部门杠杆意愿与债市结构等间接渠道影响流动性。 TGA 账户波动与走势分析 根据历史经验来看，债务上限是决定 TGA 余额的核心因素，触及上限后账户走势通常先下后上，X-date 前消耗余额满足财政开支，而 X-Date 后通过发债补充。预计本轮 TGA 余额将在 8 月底耗尽。X-date 之前，政府需动用财政存款支付政府运转及利息支出，资金流入市场创造流动性。X-date 之后，债务上限得到提升，财政部需要补充 TGA 账户的资金，由于短债灵活性较强，过去几次 TGA 上涨均以增发短债为主，短期内短债增发可能会耗竭 ON RRP 余额甚至影响准备金规模，届时美元流动性可能面临较大压力。 风险提示：美国债务问题恶化，流动性超预期收紧。 000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 TGA 账户的概览 ........................................................................................................................................................... 3 TGA 账户对流动性的影响 ............................................................................................................................................ 6 美元流动性的几个层次 .................................................................................................................................. 6 TGA 账户与流动性关系 ............................................................................................................................... 13 TGA 账户波动与走势分析 .......................................................................................................................................... 16 本轮 TGA 余额的波动及原因................................................................................................................................. 16 TGA 余额走势的分析 .................................