海外2025中期策略：稳定币跑步入场，虚拟资产趋势已成

2025/6/22虚拟资产&资产交易平台：随着各国对虚拟资产领域监管框架不断完善，机构入局增加，叠加流动性宽松预期，虚拟资产趋势持续向好。稳定币有望加速web3.0扩圈，且稳定币相关政策只是大趋势下的一环，未来可以期待更多各地政策出台，建议积极关注。流媒体平台：音乐流媒体平台为内需驱动的优质互联网资产，高性价比悦己消费，规模效应持续驱动盈利杠杆释放，建议持续关注音乐订阅平台。O2O服务平台强者恒强的趋势加强：5月部分核心城市二手房交易量出现环比负增长；1-5月车后市场进店台次和产值同环比均持续下滑，地产和汽车后市场需求持续收缩下，贝壳和途虎有望在长尾出清的进程中提高市占率。网约车行业均面临供给过剩问题，建议关注掌握流量权的派单平台。咖啡茶饮和电商外卖平台的联动：1-5月，实物商品网上零售额累计同比增速达6.3%，较社零+1.3pct，电商平台增速放缓；竞争激烈，营销费用率提升，大促周期拉长，美团携“即时零售”参与本年618，京东/阿里加码外卖/闪购，流量争夺成为新战场。茶饮咖啡消费弹性大，对于平台拓展成本低，成为外卖大战的重点受益细分赛道。外卖拉动下咖啡茶饮表现上行，4月起部分品牌加速开店；但茶饮行业进入存量阶段，咖啡茶饮赛道竞争激烈，关注后续分化表现。K12教培：国家鼓励服务型消费，非学科培训需求旺盛。双减后校外学科类培训机构被强制压减近9成，当前优质合规的非学科产品供给仍然稀缺，看好存量龙头品牌发展。寒假业绩来看龙头表现良好，股东回报提升，建议关注低估值个股机会。风险提示：地产消费政策效果不及预期风险；市场成交量低迷；中美关系变化风险；反垄断政策风险；电商行业竞争加剧风险；咖啡茶饮补贴退坡风险；教培品牌口碑下滑风险。2市场概览为什么看好港股？34• 国家大力支持香港巩固提升国际金融中心地位。2024年4月中国证监会发布5项资本市场对港的合作措施，明确支持内地行业龙头企业赴香港上市。2025年5月中国证监会主席吴清表态支持优质中概股回归内地或香港，优化境外上市备案机制，深化跨境监管合作。政策支持下，港股在全球主要市场中的吸引力有望增强。• 港股科技/新经济含量提升，传统金融地产板块占比显著下降。从成交额来看，相比2020年，2025年至今港股非必需性消费/资讯科技业板块成交额占比从24%/21%提升到32%/27%，金融业/地产建筑业占比从19%/10%降低至14%/3%，消费、科技等板块的崛起推动行业结构优化。• 优质中概股回归，内地龙头A+H双重上市，推升港股资产质量。2025年至今，累计已有5家A股公司完成A+H上市，包括赤峰黄金、宁德时代、恒瑞医药等优质龙头，另外，海天味业、三花智控、安井食品已经通过聆讯。从中国证监会备案情况来看，截至6月13日，有16家A股公司正在赴港IPO备案排队中，包括三一重工、牧原食品等。50%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022202320242025YTD能源业原材料业工业非必需性消费必需性消费医疗保健业电讯业公用事业金融业地产建筑业资讯科技业综合企业• 2025年至今，南向交易成交额已经达到10.7万亿元，超过2024年全年。这背后与港股的估值优势，以及近年来中国企业在AI、新能源、消费、医药科技等领域的突破息息相关。• 低利率环境利好港股。在美元趋弱背景下，美元/港元多次触及7.75的强方兑换保证，外加内地资金南下推升港元兑换需求，香港金管局多次下场干预释放港元流动性，HIBOR快速下行，已经接近历史底部。60.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.009,000.002020-01-032021-01-032022-01-032023-01-032024-01-032025-01-03虚拟资产趋势正盛7•89•••••10•••11•音乐流媒体平台持续推荐12Spotify35%YouTube Music18%腾讯音乐17%Apple Music13%网易云音乐7%Amazon Music4%Deezer1%其他5%•••13•1415O2O服务商行业持续承压，龙头确定性加强16• 用户端：25Q1贝壳和链家的APP+小程序月活用户数量为4450万，受地产需求影响，月活用户数量有波动，同比减少6.7%。根据QuestMobile数据，贝壳高线城市用户占比超70%，多为高质量的优质客户，付费能力较强。• 平台端：截至25Q1，贝壳平台拥有5.7万家门店，55万名经纪人，是国内地产交易最大的中介平台。25Q1通过链家门店进行的存量房交易GTV为2214亿元，贡献比例为38%，yoy-1.39pct，qoq-3.70pct，平台化趋势显著提升。• 在24年924地产政策刺激下，地产交易有所回暖，但在历经3个季度且无更新政策推出下，核心城市二手房交易量环比进入负增长阶段。我们认为，当前二手房交易仍是买方市场，流量驱使下，加剧小中介进入贝联体系以获得客源，平台化优势下的贝壳市占率有望进一步提升。17• 需求端：2025年1-5月在剔除春节月度性影响后，汽车后市场整体进店台次和产值同环比均呈现持续下滑趋势。同比下滑主要是由于保养周期拉长、以旧换新等车龄倒车等原因；环比下滑叠加客单价下滑、竞争加剧等因素。传统燃油车下滑趋势更甚；新能源车由于低基数呈现正增长，其中增程式增速突出。• 供给端：新能源渗透率提升+主机厂价格战，经销商陷入经营困境，2024年全国有4000多家4S店倒闭，2020-2023年，全国超过8000家4S店退网，第三方市场有望超越经销商售后成为后市场主要力量。• 4S店倒闭加速，利好第三方市场市占率提升；客单下滑+业务结构变化，小修理厂赚钱效应递减，利好连锁化率提升。我们认为，途虎作为车后维保龙头，供应链优势+规模效应，收入维持稳健增长，利润有望进一步释放。18• 竞争格局：网约车行业龙头为滴滴出行，根据曹操出行招股说明书， 2024年按GTV计算市占率为70.4%；根据交通运输部数据，2024年按订单量计算市占率约为75%。• UE模型：25Q1滴滴中国出行业务客单价为23.96元，每单利润0.96元，利润率达4.0%，较2020年网约车业务2.0%的利润率提升2pct。曹操出行2024年客单价为28.3元，毛利占GTV比例约6.7%，需支付给聚合平台佣金比例为7.2%；2024年聚合平台贡献GTV比例为85.4%，较2023年提升12.2pct，较2022年提升35.5pct。• 国内网约车自有平台和聚合平台订单量比例约为8:2，滴滴是绝对龙头，市占率超70%；曹操是国内第二大出行平台，但对聚合平台的依赖性逐渐增加。我们认为在供给过剩的网约车市场，平台流量是最大优势，滴滴在派单环节具备稀缺价值，龙头地位日益加强。消费方向咖啡茶饮和电商外卖的联动19• 电商大盘增速相对趋缓+与社零增速的gap在缩小；网购用户数渗透率已经达高位，流量成为平台竞争的重要来源。1-5月，实物商品网上零售额累计同比增速达6.3%，较社零+1.3pct，较社零渗透率达24.5%。2024年网购用户占网民总渗透率已