美国宏观洞察：暂缓期大限将至，关税政策或再引关注

浦银国际研究 宏观洞察 | 宏观经济 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 月度美国宏观洞察：暂缓期大限将至，关税政策或再引关注 特朗普关税政策更新——随着 90 天关税暂缓期截止期的临近，近期关税担忧有再度升温的可能。特朗普在中美伦敦会谈后表示美方会将对中国进口商品的平均关税维持在现有水平（55%）。不过，在缺乏具体贸易协议的情况下，该项承诺是永久性的还是暂时性的仍不得知。对其他国家而言，虽然特朗普对是否延长暂缓期态度模棱两可，但是基于个性化“对等关税”对美国经济潜在的显著伤害，我们依然认为特朗普最终将延长暂缓期。不过，考虑到特朗普政策的多变性，我们亦不能排除特朗普先宣布执行新的双边关税、再宣布暂缓的可能性。 美国经济数据回顾——5 月硬数据依然没有开始体现关税影响。5 月 CPI通胀数据超预期回落，尤其是核心服务 CPI 中枢的显著下行提高了关税冲击是暂时而非永久的可能性。虽然 5 月非农就业数据再次好于市场预期，但是我们看到周度的领取失业金人数数据中枢从 4 月底已经开始在波折中上升。劳动力市场接下来或逐渐走弱。此外，5 月的工业生产和零售销售数据均走弱且不及预期，或与此前受关税担忧而前置经济活动回落有关，而并不是由于关税的负面影响。往前看，我们认为在关税影响开始显现之后，实体经济数据将进一步走弱，但并不至于导致经济衰退。 通胀展望——若特朗普不进一步调低关税，此后通胀率或因为关税影响由跌转涨。我们预计关税对通胀的影响或最快从 7 月至 8 月开始有更明显的体现。中东局势对油价的影响是暂时的还是长期的尚不得知。不过油价更多的是通过能源价格影响整体通胀率，对核心通胀率的影响或主要体现为对机票价格等和能源价格相关服务的影响，影响或较为有限。 货币政策展望——关税对通胀的影响仍为美联储降息关键掣肘。美联储在 6 月季度经济预测更新中下调经济增速预测，上调通胀预期，或意味着滞涨风险已上升。虽然美联储维持今年 50 个基点的降息幅度预测不变，但是点阵图显示预计不降息者人数显著上升，意味着美联储内部对降息的意见分歧增加，降息次数预测此后有下调的可能性。而鲍威尔的发言或暗示美联储要在看到显著的劳动力市场疲软，或者明确的迹象表明关税导致的通胀上升较为温和后，才会开始降息。综上考虑，我们预计美联储最快将在 9 月降息，今年有 2 次 25 个基点降息。 金融市场展望——抛售美元资产的行动或并未结束，美元指数或仍有贬值空间。从经济基本面来看，预计的经济动能放缓以及今年还有 50 个基点的降息均可能拖累美元表现。从市场信心来看，在关税风险并未完全落地、财政预算有上行风险的情况下，市场上抛售美元债券资产的行动或并没有结束。我们维持 10 年期美国国债收益率的年底点位在 4.2%的预测。我们将年底的美元指数点位预测进一步下调至 95。 投资风险：下行风险：90 天关税暂缓期结束后美国选择全面实施个性化“对等关税”政策；降息过慢引起经济衰退；中东局势恶化以及关税导致美国再通胀；上行风险：通过贸易谈判，美国进一步下调关税税率。金晓雯，PhD，CFA 首席宏观分析师 xiaowen_jin@spdbi.com (852) 2808 6437 2025 年 6 月 20 日 扫码关注浦银国际研究 浦银国际 宏观洞察 月度美国宏观洞察 2025-06-20 2 月度美国宏观洞察：暂缓期大限将至，关税政策或再引关注 90 天关税暂缓期结束在即，特朗普后续关税政策举动引关注 本月迄今为止，市场对特朗普关税政策的担忧继续降温。在 4 月 9 日特朗普宣布暂缓除中国外其他国家“个性化对等关税”的执行 90 天，并在 5 月12 日和中国宣布关税战“休战”后，此前这段时间市场对关税的担忧显著降温，尽管特朗普在 5 月 24 日曾威胁要对欧盟加征 50%的关税，并在 6 月3 日将进口钢铁和铝及其衍生制品的关税从 25%提高至 50%（图表 1）。此外，在特朗普在 6 月中美第二轮伦敦会谈后表示美方会将对中国进口商品的平均关税维持在 55%，而中方将放开稀土的出口管制。这符合我们在下半年展望报告作出的下半年关税维持现状的基本假设，也有助于缓解短期内市场对中美关税战的担忧。不过，在缺乏具体贸易协议的情况下，该项承诺是永久性的还是暂时性的仍不得知。伴随着关税担忧的降温，我们看到三大机构的未来一年通胀预期指标自 5 月起均开始下行，尤其是之前抬升最快的密歇根大学通胀预期指数在 6 月大幅下行（图表 2）。然而从 PMI 数据来看，实体经济的信心并未好转（图表 3）。 然而随着 90 天“个性化对等关税”暂缓期截止日期（7 月 8 日）的临近，我们预计接下来关税担忧或有再度升温的可能性。特朗普对后续关税政策的表态较为模棱两可：在 6 月 12 日，特朗普表示愿意延长 7 月 8 日美国提高关税生效前与各国完成贸易谈判的最后期限。但他同时表示，他将在 12日起的 1-2 周就双边关税税率的框架事宜寄信给各大贸易伙伴。基于“个性化对等关税”对美国本身经济的显著伤害（或拉低美国 GDP1.1 个百分点，拉高通胀率 1.4-2.9 个百分点，具体参见：2025 年中期宏观经济展望：关税进展仍是中美经济关键因素），我们依然认为特朗普最终将延长“个性化对等关税”实施的暂缓期。不过考虑到特朗普政策的多变性，我们亦不能排除特朗普先宣布执行新的双边关税，再宣布暂缓的可能性。 2025-06-20 3 图表 1：特朗普开启第二任期后在关税方面的新举措 时间 事件 2 月 1 日 宣布加征墨西哥和加拿大商品 25%关税，延迟 1 个月执行。加征中国商品 10%关税，2 月 4 日执行。 2 月 10 日 宣布对钢铝加征 25%关税，延期 1 个月执行。 2 月 13 日 特朗普表示已决定征收“对等关税”（即让美国与贸易伙伴同一商品彼此征收的关税税率相等），或在4 月 1 日贸易调查完成后公布细节。 3 月 4 日 正式开始加征墨西哥和加拿大商品 25%关税，再加征中国商品 10%关税。 3 月 5 日 加墨两国符合 USMCA 的汽车及零部件出口可以在 4 月 2 日之前被排除在加征关税范围之外。 3 月 6 日 关税豁免进一步扩大到加墨所有在 USMCA 协议内商品。 3 月 26 日 特朗普 3 月 26 日在白宫签署公告，宣布对进口汽车加征 25%关税，与 4 月 2 日生效。25%的关税将适用于进口乘用车和轻型卡车，以及关键汽车零部件，并将在必要时扩展至其他零部件。 4 月 2 日 特朗普宣布了新的“对等关税”政策，设立最低基准关税 10%，4 月 5 日生效；并对贸易逆差最大国家实施的个性化更高的“对等关税”，4 月 9 日生效。 4 月 9 日 特朗普宣布暂缓除中国外个性化“对等关税”的实施 90