新时代的底层逻辑系列之四-稳定币：重塑全球金融秩序的变量

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 固收 稳定币：重塑全球金融秩序的变量 ——新时代的底层逻辑系列之四 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 吴宇航 SAC No. S0570521090004 wuyuhang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 李梓豪 SAC No. S0570124060040 lizihao@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 朱逸敏 SAC No. S0570124070133 zhuyimin@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2025 年 6 月 26 日│中国内地 深度研究 报告核心观点 在传统货币体系风险凸显、全球秩序深刻变革、新技术加速迭代的背景下，国际货币体系结构亟待重新审视。作为法币向加密货币领域延伸的桥梁，稳定币兼具区块链加密货币与法币的双重特性，在加密货币交易、价值储藏与 DeFi 等领域形成多元应用场景。其发展不仅体现在对产业生态上中下游的带动作用，更将对国际货币体系、全球支付网络与金融生态格局产生深远影响。当前各国在该领域竞争激烈，美国政策转向已对全球市场产生显著影响，中国则选择以中国香港试点与数字人民币协同发展的政策路径应对。 稳定币概览 稳定币是法币向加密货币领域衍生的桥梁，兼具区块链加密货币与法币的双重特征。稳定币种类较为多样，包括法币储备型、加密资产抵押型、算法型与商品型，其中法币抵押型的规模最大，种类上以 USDT、USDC 两类美元稳定币为主。稳定币发行基于区块链技术，且拥有“1:1”的锚定原则、备托管、赎回与销毁、二级套利、激励引导等发行规则设计，使其兼顾了加密货币与法币的双重特征，且显著区别于传统法币、央行数字货币等其余货币存在形式。但需注意，发行机制与区块链技术也是其潜在风险的来源所在。 稳定币全链条梳理 稳定币发展会对其产业链上中下游的发展与变革起到显著推动作用。从上游来看，稳定币发行机构受益最直接，发行人公信力、机制设计及储备资产是决定稳定币价值的核心要素。从中游来看，交易所与区块链基础设施是支撑稳定币流通的关键节点，交易所的盈利模式较为多元化，传统证券与交易所的经纪商合作模式发展迅速。从下游来看，稳定币的角色已从“交易所内的避险筹码”演进为多维度金融基础设施，特别是去中心化金融（DeFi）生态的建立是下游最有潜力的应用方向。 稳定币发展的动能与前景展望 宏观需求层面，加密交易兴起、传统跨境支付低效、储值、套利与理财等需求，共同催生了稳定币的市场前景。国家战略层面，美国政策转向对全球产生了较大的带动效应，各国基于货币主权、金融竞争力等考量制定战略和监管框架，将稳定币从“灰色地带”拉入“合法快车”。中国的选择值得关注， 一方面来看，人民币稳定币落地与上公链较为困难，发展离岸人民币稳定币为破局关键。中国香港当前相关条例和沙盒测试已经开启，后续可以通过进一步测试离岸人民币稳定币。另一方面来看，中国移动支付发达，稳定币适用场景并不多，继续加速推进数字人民币的发展更为稳妥可行。 稳定币发展的宏观影响 稳定币发展对全球货币体系、银行业务与流动性的影响逐步显现。其一，稳定币发展影响全球货币体系格局，美元霸权或会借助稳定币实现链上扩张，美债危机的系统性转嫁机制再度强化，但技术开放性也为多极化发展打开窗口；其二，稳定币发展会对银行业务与跨境金融产生较大影响，从而削弱货币政策的传导效率与国家资本管制的能力；其三，稳定币体系的成熟会推动去中心化金融（DeFi）加速发展，进而促进传统金融业务向加密领域迁移；其四，稳定币发展对流动性的影响在美国与非美国家之间存在显著差异。 风险提示：货币与金融主权风险、各国对稳定币产业链施加监管限制、加密货币暴露出技术缺陷。 000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 国际货币体系演进与稳定币的诞生 ............................................................................................................................... 3 稳定币的运行机制 ......................................................................................................................................................... 7 稳定币的应用场景与特点 ............................................................................................................................................ 10 稳定币的发展历程及市场格局 .................................................................................................................................... 15 萌芽探索期（2014-2017 年） ..................................................................................................................... 15 高速发展期（2018-2020 年） ..................................................................................................................... 15 风险暴露与调整期（2021-2022 年） .......................................................................................................... 15 监管推进期（2023 年至今）