城投解惑系列之十四：上行超20bp，关注深圳地铁长债修复机会

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 上行超 20bp，关注深圳地铁长债修复机会 [Table_Title2] 城投解惑系列之十四 [Table_Summary] ►长债高估值成交活跃，收益率一度上行超 20bp 2025 年 5 月以来，深圳市地铁集团有限公司（简称“深圳地铁”）债券二级市场高估值成交迅速增加，长债成交高估值幅度更大。据经纪商成交数据统计，2025 年 4-5 月深圳地铁 5 年内债券成交偏离估值幅度不大，平均在 1bp 以内，而 10 年以上则高估值 2.1bp 和10.86bp 成交，平均成交价格和期限也在近一月里快速抬升。密集的高估值成交使深圳地铁长债收益率一度上行超 20bp，走出不同于整体城投债的走势。背后的原因主要是部分机构投资者担忧作为万科的第一大股东，深圳地铁频繁“输血”救助万科，股权投资造成重大损失，信用资质可能会受万科拖累 ►地产舆情或扰动城投债估值，市场消化后利差多压缩 由于房地产市场持续低迷，近年来多家粤系民营房地产企业接连暴雷。在此背景下，区域城投平台也出现了与地产相关的舆情。例如，广州市城市建设投资集团有限公司（“广州城投”）和恒大地产、雪松实业相关的舆情。从广州城投样本券利差走势可以看出，地产舆情会扰动城投债的估值，导致信用利差快速走扩，若没有新的舆情发生，持续时长可能在 2-3 个月左右。随着市场逐渐消化已发生舆情的影响，信用利差多快速收窄。在此之后市场对舆情的定价将钝化，波动幅度也会收敛。由此看来，当市场调整出安全边际进入右侧时，通常是较好的配置时点。 ►成交阶段性企稳，关注深圳地铁长债估值修复机会 深圳地铁作为深圳市轨道交通领域的重要主体，业务具有较强的公益属性，所处区域经济财政实力强，金融资源丰富，股东潜在的支持能力也较强。其对万科的借款支持在可承受的范围内，债券到期也较为分散，信用风险较小。 从估值波动的角度考虑，在经历 2 个月左右的收益率上行后，近一周长债成交已阶段性企稳，目前估值较大多数市级地铁主体更高。并且曲线上存在两个凸点。第一个是 3-5 年较 3 年以内高 20bp，第二个是 5-8 年较 3-5 年高 30bp 左右。对比 5 月初深圳地铁的收益率曲线，当前 5 年以内已经更低，而 5 年以上长端更高，使得曲线更为陡峭，因而骑乘收益也会更高。 目前隐含评级 AAA 城投债长端收益率已处于 2021 年以来的最低分位数，10 年期仅有 2.04%，而深圳地铁 8-10 年存量债收益率还有2.35%，性价比较高，建议关注深圳地铁长债估值修复带来的投资机会，负债端稳定的账户可择机渐进式参与。 风险提示 评级及分析师信息 [Table_Author] 分析师：姜丹 邮箱：jiangdan3@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030002 联系电话： 分析师：曾禹童 邮箱：zengyt@hx168.com.cn SAC NO：S1120524090003 联系电话： 证券研究报告|固收研究报告 [Table_Date] 2025 年 06 月 23 日 证券研究报告|固收研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 财政收入大幅下滑，城投政策收紧，负面事件超预期。 证券研究报告|固收研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 长债高估值成交活跃，收益率一度上行超 20bp ................................................................................................................................4 2. 地产舆情或扰动城投债估值，市场消化后利差多压缩 ....................................................................................................................7 3. 成交阶段性企稳，关注深圳地铁长债估值修复机会...................................................................................................................... 10 4. 风险提示...................................................................................................................................................................................................... 15 图表目录 图 1：2025 年 5 月以来深圳地铁债券高估值成交迅速增加 .............................................................................................................4 图 2：从结构上看，深圳地铁长债高估值成交更多 ............................................................................................................................5 图 3：5 月下旬以来深圳地铁债券二级成交价格明显抬升，期限也拉长 .....................................................................................5 图 4：深圳地铁长债收益率上行更多（%） ..........................................................................................................................................6 图 5：2025 年以来，深圳地铁频繁“输血”万科引发市场担忧 ....................................................................................................7 图 6：广东房地产 GDP 占比较高，排在各省前列 ..............................................................................................................................8 图 7：2020 年以来广州城投与恒大、雪松相关的舆情梳理 ..