德康农牧(02419.HK)又见穿云箭

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明农林牧渔 | 养殖业港股|首次覆盖报告hyzqdatemark投资评级： 买入（首次）证券分析师雷轶SAC：S1350524110001leiyi@huayuanstock.com冯佳文SAC：S1350524120003fengjiawen@huayuanstock.com顾超SAC：S1350524110005guchao@huayuanstock.com联系人李冉liran02@huayuanstock.com市场表现：基本数据2025 年 06 月 24 日收盘价（港元）78.00一年内最高/最低（港元）96.00/26.65总市值（百万港元）30,332.30流通市值（百万港元）12,291.90资产负债率（%）62.76资料来源：聚源数据德康农牧(02419.HK)——又见穿云箭投资要点：我们已经站在了农业新时代的拐点上，当穿云箭越过云层进入视野时，它背后的决定性因素已经成型且成群，我们需要即刻进行重新思考。国家战略层面来看，随着农业工业化取得较大进展，各类社会矛盾、产业矛盾也正在快速累积。以猪业为例，如何进一步促进科技进步以服务于节约资源、粮食安全等战略目标？如何才能让国家心系的 1800 万养猪农户稳定生存于残酷的市场竞争中？如何才能处理好规模化带来的环保问题，如影响当地居民基本生活等问题（污染地下水、臭气、噪音等）？如何能在资本过剩的环境里，让整个产业链能拿出余力为食品安全做保障？各方面的压力已迫在眉睫，在此背景下，我国农业方面的政策重点已发生重大转变，未来将重点围绕两条主线展开：“保障农民权益与激活企业创新”。我们要及早且充分认清形势，未来要更多考量企业的科技含量、兼顾农民利益（让 1800 万猪农在市场竞争中不被挤出）、模式创新、调动既有所有生产要素的能力，以德康为例，公司心系三农问题，在不与民争利的价值观驱动下，在国家和农民之间建立起一个可持续的技术传播体系。行业层面来看，在中国众多万亿市场的横向对比里，生猪行业已是低效、方差较大的那个，产业升级的痛点、难点、卡点仍然很多，金猪十年吸引了无数跨界资本并惨淡出局，足见猪业的真实经营门槛，未来银猪十年的机会或将属于个别新模式的科技驱动型企业，将在无外界资本进入、界内资本收缩时，或呈现出不易复制的系统性优势。我们思考，农业行业具有十万亿市场空间，为什么养猪和水产饲料等细分赛道率先孕育出市值与营收十倍增长的大市值企业，如牧原、海大、温氏等。因为养猪和水产的技术深度目前还看不到尽头，参考摩尔定律存在时期的英特尔，龙头企业可以持续地通过研发的领先克服规模增长之后管理熵增的担忧，对农业技术深度的理解拉开了企业间、投资人间的认知差。也正因为平台型企业有着不可复制且可以扩大的研发优势，有了拎起整条产业链的节点，才能引导行业向平台+生态的模式切换，摆脱同质化竞争，形成联动农民、赋能农民、持续创新的正循环。企业层面来看，目前行业内每个企业都在怀揣焦虑，加速寻找自己的新定位，德康引领的“平台+生态”战略由传统的农业生产型企业向现代服务业中的平台型、科技型企业转型，将产业重构为"价值共生型"生态圈，如同穿云箭般引领着三大变革：1、行业变革：政策深刻转变，资本衰退中寻找“解决方案”型企业在 2011-2019 年农业现代化转型加速时期，资本、人才得以加速融入农业、改造农业，推动农业快速现代化，解决了产业升级的痛点，也孕育了一批市值与营收十倍增长的公司，以牧原、海大等为例，部分产业趋势延续至今。但农业的现代化、规模化、集约化、资本化也带来了一系列的问题和挑战，例如三农问题、资本过度挤出效应、环保不可持续问题、农民增收不增利等，我们需要冷静反思和权衡利弊，以指导未来发展。在资本过剩的存量博弈时代，谁能解决本阶段的综合问题，谁就会被整个社会所推动并实现大发展。2025 年 06 月 26 日源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/ 共 28页目前，畜牧行业整体效率相比世界一流水平仍然较低、经营成绩方差较大，优势企业头均盈利相比上市公司平均仍高百元以上（2024 年），距离丹麦水平仍有 300 元/头以上挖潜空间。一句话来总结：“少数公司能持续进步和赚钱，多数公司陷入挣扎”。随着资本退潮和产业链分工加快（2021 年至今），综合能力强且率先摆脱资本开支、依靠向内走的技术力量和更强大的社会资源组织能力发展的企业，有望获得更高的边际 ROE 和更大的发展空间。2、模式变革：“平台+生态”模式或将成为行业转型依附对象德康引领的“平台+生态”不是传统模式的升级，而是另一种全新的思维：“平台”意味着更大规模、更长期、更多环节的双向合作，产业链整体升级有了平台企业作为抓手，对每个环节进行弹性、灵活、精准地调控，将分散的多环节间博弈化为整体设计和价值共生（非交易思维），实现帕累托改进。每一个新加入的优质合作方都在增强之前所有合作方的效益，其总体竞争力在于生态整体的高效与协作，其财务表现将克服管理上的规模不经济和周期性，但这对平台的要求极高，需要在每个核心技术上有着不可复制的优势和资源（育种、营养、管理、数字化、服务型组织、平台价值观等）；“生态”意味着协同产业链上下游所有优质的合作方，在适度规模化的路线下，由平台企业设计平台的规则、高度数字化的价值评判体系，以最高效、最具综合社会价值的方式，联动所有参与者获得可持续发展的利润。平台不但可以给农场主赋能，也可以给饲料企业、其他放养公司、专业育肥企业、猪经纪、屠宰场、食品加工厂赋能，甚至可以给其他大型企业赋能，通过价值共生实现多赢，届时可能出现平台+平台、平台+企业、平台+现代农场、平台+散户、平台+合作社等多形态共存。“平台+生态”模式重在制定标准、形成合作，在关键节点持续投入，理论层面高质量发展速度更快，边际规模不经济的现象不明显，是保障更高质量发展的路径。德康走向"平台型、服务型"适度轻资产的战略，我们认为符合党中央、地方政府、产业上下游、农民的期待，具体模式是“聚焦投入、技术驱动”的两端+“轻资产、赋能型、平台模式”的中间养殖环节。 公司对核心技术的深入研发和重点投入符合和支撑科技公司的属性，在这个万亿的行业，迭代出一套成熟的、高效率的、照顾到更多方面利益的解决方案，成为行业转型的标杆、依附对象，并有一定的马太效应。3、公司变革：德康已由生产型企业转型为服务型企业战略的初心：董事长王德根对农村农业有着深刻的理解，立志改变农业现状。正是这一份价值感和使命感，公司深刻认识到未来农牧的主要增值空间在提升养殖效率和养殖产品品质，花费十余年时间投资数十亿元构建的科学养殖体系和高端育种体系，聚焦于“为养殖户创造价值”，着眼于“普通养殖户做不到、一般企业做不好，而养殖户又真正需要的环节”。并且，德康成立之初就立下“世界食品有德康”的初心，确定了“饲料--养殖--食品”的三步走战略，与通内斯的深度合作（国内唯一）延续了此前的战略节奏。转型的能力：企业的战略转型是建立在准确的行业认知基础上，转型就是“革自己的命”，从思维到执行充满着大大小小的阻力，但只有行业洞察者才能持续克服阻力，在机会来临时，做好充足准备。德康一直以来都是出色的行业