公用事业行业深度跟踪：发用电转型日渐清晰，业绩超预期驱动行情

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 22 [Table_Page] 跟踪分析|公用事业 证券研究报告 [Table_Title] 公用事业行业深度跟踪 发用电转型日渐清晰，业绩超预期驱动行情 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 关注：申能股份+华电国际/华电国际电力股份+长江电力+九丰能源+福能股份+广州发展+华能国际/华能国际电力股份+龙源电力 H ⚫ 5 月全社会用电量同比+4.4%，火电增速环比回正，转型效果日渐清晰。根据能源局数据，1-5 月全社会用电量同比+3.4%；其中 5 月同比+4.4%（环比-0.3pct），一二三产及城乡居民用电量分别同比+8.4%、+2.1%、+9.4%、+9.6%，三产及城乡居民用电量增速连续两月环比提升预计受气温影响。发电量方面，1-5 月全国规上发电量同比增长 0.3%；其中 5月同比增长 0.5%，水电受资源影响同比下滑 14.3%（4 月为下滑 6.5%），火电同比增长 1.2%（4 月为下滑 2.3%）。值得注意的是，发电侧的增量中风光贡献度数据已连续 2 月超 100%，用电侧增量中三产及居民贡献度为 66%，连续 4 个月增长，反映了绿电化和终端电气化的转型。 ⚫ 绩优、低配、低估叠加市值管理，板块的基本面持续向上。我们认为板块当前具备 3 个看点：（1）业绩改善的幅度和持续性或超预期：火电在低煤价下补库基本完成，后续煤价有向下可能，电量 5 月同比转正，水电长江电力近期放水动作预计也将带动 Q2 发电量增长，Q3 又是低基数，北方火电和大水电 Q2 业绩改善幅度或超预期，改善期限也不止于Q2；（2）月度代购电价格持续改善：统计全国平均月度代购电价格的同比降幅从二月的降 2 分到六月的同比持平，对电量电价的长周期趋势无需过度悲观；（3）低配与低估并存，还叠加市值管理的边际改善：板块25Q1 公募基金配置比例仅 0.9%，低于持仓占比 2.5pct，估值来看当前港股火电股息率仍在 5%+，A 股申能股份股息率-ttm 超 5%、皖能电力PE-ttm 不足 8 倍。近期受分红除权、港币汇率等影响股价表现偏弱，但基本面改善超预期，电力的防御属性、盈利稳定和分红能力将驱动行情。 ⚫ 关注能源转型和现货推进下的火电的盈利稳定能力提升。伴随风光占比的持续提升，我们认为火电从单一看电量电价与煤价的周期波动，走向看容量辅助服务带来的稳定盈利：（1）在煤价波动放缓的背景下，电量电价与煤价联动的趋势持续明朗；（2）容量和辅助服务与电量电价和利用小时数无关，而是挂钩绿电占比提升的电力系统稳定性需求提升；（3）现货加速推进的背景下，火电作为基荷能源，可在现货市场按曲线进行发电（如低买高卖或高价时多发电等），达到削峰填谷又获得增量收益。火电的长周期盈利稳定能力在增强，公用事业化的估值提升有望发生。 ⚫ 建议关注三个组合。（1）红利资产的稳健防御：申能股份、长江电力、九丰能源、广州发展；（2）弹性火电的防守反击：煤价低位下业绩超预期，华电国际（A）/华电国际电力股份（H）、华能国际（A）/华能国际电力股份（H）、京能电力等北方公司；（3）政策驱动下的绿电进攻：高ROE 低 PB 的龙源电力 H、新天绿色能源、福能股份。 ⚫ 风险提示。改革不及预期；煤价超额上涨；绿电装机进度低预期。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2025-06-22 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 郭鹏 SAC 执证号：S0260514030003 SFC CE No. BNX688 021-38003655 guopeng@gf.com.cn 分析师： 姜涛 SAC 执证号：S0260521070002 021-38003624 shjiangtao@gf.com.cn 分析师： 许子怡 SAC 执证号：S0260524010002 021-38003618 xuziyi@gf.com.cn 分析师： 郝兆升 SAC 执证号：S0260524070001 0755-82557403 haozhaosheng@gf.com.cn 请注意，姜涛,许子怡,郝兆升并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 公用事业行业深度跟踪:港股电力表现优异，A 股将分化还是趋同？ 2025-06-15 公用事业行业深度跟踪:火水聚焦Q2 业绩，绿电评估政策进展 2025-06-08 公用事业行业月度跟踪:高耗能用电增速分化，期待火电业绩持续高增 2025-06-05 [Table_Contacts] 联系人： 刘恒君 021-38003779 liuhengjun@gf.com.cn -14%-6%1%9%16%24%06/2409/2411/2401/2504/2506/25公用事业沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 22 跟踪分析|公用事业 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 申能股份 600642.SH CNY 8.84 2025/05/13 买入 10.40 0.87 0.93 10.16 9.51 3.82 3.60 10.40 10.70 华电国际 600027.SH CNY 5.66 2025/06/16 买入 7.49 0.68 0.73 8.32 7.75 2.64 2.51 9.90 9.90 华电国际电力股份 01071.HK HKD 4.38 2025/06/16 买入 6.14 0.68 0.73 5.51 5.16 1.87 1.77 9.90 9.90 华能国际 600011.SH CNY 7.38 2025/03/31 买入 9.16 0.76 0.87 9.71 8.48 1.94 1.81 8.30 8.90 华能国际电力股份 00902.HK HKD 5.25 2025/03/31 买入 5.95 0.76 0.87 6.28 5.53 1.26 1.18 8.30 8.90 建投能源 000600.SZ CNY 7.12 2025/03/19 买入 6.58 0.41 0.50 17.37 14.24 3.30 3.04 6.90 7.90 长江电力 600900.SH CNY 30.40 2025/05/05 买入 35.31 1.41 1.50 21.56 20.27 10.48 10.35 15.60 15.80 川投能源 600674.SH CN