公用事业行业能源REITs系列报告(一)：能源REITs发行热度提升，稳定性高回报兼备

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 25 [Table_Page] 深度分析|公用事业 证券研究报告 [Table_Title] 能源 REITs 系列报告（一） 能源 REITs 发行热度提升，稳定性高回报兼备 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 能源 REITs 发行火热，上市以来回报出色。自 2022 年 7 月以来，共有七支能源基础设施 REITs 上市，底层资产涉及了天然气发电、光伏发电、陆上风电、海上风电、水电等多种类型。REIT 一方面能够为电力运营商提供新的权益融资渠道，七支 REITs 合计发行规模 189 亿元；另一方面，电力项目稳定运行、现金流充沛的特点，以及 REITs 收益分配不低于年度可供分配金额的 90%的要求，也为投资者提供了一种可获取稳定分红的资产品种，年累计分红比例超 10%。能源 REITs 稳定高回报的特点，也受到券商自营、保险资金的青睐，成为占比较高的网下配售者。我们主要从现金流稳定性、估值合理性和原始权益人三个维度来分析能源基础设施 REITs 的基本面。 ⚫ 现金流稳定性：电力项目现金流主要取决于量价、成本、国补，电量取决于利用小时数和消纳率，利用小时数受项目所在区位资源影响，在不同季度间存在季节性差异，而年度数据则围绕均值波动，消纳率则需关注当地省份电力供需环境。电价受所在省份电价政策、电力供需影响，市场化交易实行后可能导致电价出现一定波动，尤其风光电价可能出现下滑。成本方面，风光、水电投产后成本变化极小，天然气发电所需燃料成本对现金流存在较大影响。此外，可供分配金额方面，风电、光伏项目存在国补回收问题，REITs 已和银行签订保理协议，保理融资款将对季度可供分配金额产生重要影响。 ⚫ 估值：几支 REITs 均采用收益法估值，影响因素包括经营年限、折现率和现金流，从估值折现率来看，几支 REITs 的折现率均在 8%-10%左右。从分红比例来看，上市较早的中航京能光伏、中信建投国家电投新能源和鹏华深圳能源近两年分红率均超过 10%，提供了良好的分红回报。从估值来看，中信建投国家电投新能源和华夏特变电工新能源REIT 的 P/FFO 达 24 倍，中航京能光伏、嘉实中国电建清洁能源的P/FFO 达 19 倍，中信建投明阳智能新能源 REIT、工银蒙能清洁能源REIT、鹏华深圳能源 REIT 的 P/FFO 在 10-15 倍之间。 ⚫ 原始权益人：电力项目运营期限较短，尤其风光项目通常不超过 25 年，在上市之前已运营多年，运营到期后基金存续取决于能否扩募，已经上市七支 REITs 项目的原始权益人主要为国内大型电力集团，明阳智能和特变集团也是产业内上游公司，电力项目运营经验丰富，在 REITs底层资产之外，还拥有大量可用于发行 REITs 的资产，为以后的扩募提供良好储备。 ⚫ 风险提示。弃电风险；上网电价下降风险；燃料成本上涨风险。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2025-06-22 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 郭鹏 SAC 执证号：S0260514030003 SFC CE No. BNX688 021-38003655 guopeng@gf.com.cn 分析师： 姜涛 SAC 执证号：S0260521070002 021-38003624 shjiangtao@gf.com.cn 分析师： 郝兆升 SAC 执证号：S0260524070001 0755-82557403 haozhaosheng@gf.com.cn 请注意，姜涛,郝兆升并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 公用事业行业深度跟踪:港股电力表现优异，A 股将分化还是趋同？ 2025-06-15 公用事业行业深度跟踪:火水聚焦 Q2 业绩，绿电评估政策进展 2025-06-08 公用事业行业月度跟踪:高耗能用电增速分化，期待火电业绩持续高增 2025-06-05 [Table_Contacts] -14%-6%1%9%16%24%06/2409/2411/2401/2504/2506/25公用事业沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 25 深度分析|公用事业 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 长江电力 600900.SH CNY 30.40 2025/05/05 买入 35.31 1.41 1.50 21.56 20.27 10.48 10.35 15.60 15.80 申能股份 600642.SH CNY 8.84 2025/05/13 买入 10.40 0.87 0.93 10.16 9.51 3.82 3.60 10.40 10.70 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 25 深度分析|公用事业 目录索引 一、能源 REITS 发行火热，稳定性高回报兼备 ................................................................. 5 （一）能源 REITS 助力融资，险资自营配售比重较高 ............................................... 5 （二）能源 REITS 分红稳定，资本利得回报丰厚 ...................................................... 7 二、能源基础设施 REITS 分析框架 ................................................................................... 9 （一）现金流稳定性 ................................................................................................. 10 （二）估值合理性 .................................................................................................... 20 （三）原始权益人 .....