贵金属行业深度报告：美元信用下行主叙事，继续看好黄金长期大牛市

证券研究报告 | 行业深度 | 贵金属 http://www.stocke.com.cn 1/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 贵金属 报告日期：2025 年 06 月 23 日 美元信用下行主叙事，继续看好黄金长期大牛市 ——行业深度报告 投资要点 ❑ 把握本轮长期黄金牛市的主旋律：美元信用的下行 目前美元美债体系已进入了负反馈循环的状态，支持黄金价格不断上行。同时，特朗普系列政策旨在减少美国对外贸易逆差，出现了特里芬难题，这是美元目前无法解决的问题。作为价值贮藏的代表，在混沌期黄金理应具备更高的配置与避险价值。 ❑ 黄金投资新框架，长期处于舒适区 本轮黄金大牛市的核心叙事是美元信用崩塌。“CPI 低+经济发展好”与美元信用危机解决两个条件都满足时，黄金价格才可能下跌。其余宏观情境均利好黄金。同时本轮需注意美债信用不断下行的过程中，黄金作为仅有的避险资产，在突发事件下上行的机会。 ❑ 以史为鉴：危机不消，牛市不完 复盘近 200 年的金价，黄金历史上一共有两次大牛市：分别为第一轮大牛市（1970-1980 年），第二轮大牛市（2000-2012 年）。我们认为黄金从 2018 年至今已开启第三轮大牛市，且与过去两轮大牛市存在着一定的相似之处。综合对比，本轮黄金大牛市更像第一轮黄金大牛市。 我们认为，每一轮黄金大牛市都一定要有其核心的长周期叙事与危机产生，在长周期叙事结束之前，黄金大牛市不会轻易结束。同时，黄金的牛市需要美国宏观政策下的支持，极其宽松的财政政策或极其宽松的货币政策。地缘政治危机是金价很重要的催化剂，往往能够帮助金价冲破关键关口，获得共识。 ❑ 黄金股：如何对黄金股合理估值，为何本轮黄金股跑输黄金？ 黄金与黄金股相比，黄金股盈利的模式更为复杂，传导的链条也更为复杂。因此表面上虽然都是受金价利好，但传导链条差距较大，导致二者走势存在一定的分歧。黄金股目前仍处低位，黄金股的利润释放周期才刚刚开始。 估值：目前仍处低位，更合理的估值体系是 PB 体系，顶部源于过高的 PB。我们认为从 PB 看，目前黄金股仍处于较低位置，具备一定的投资价值。复盘 07年至今黄金股走势，我们发现使用 PB 来判断黄金股顶/底是较好的方法。而 PE因兑现较慢，往往用于后验而非决策。 为什么黄金股跑输黄金？ 本轮黄金股为什么涨不动了？第一是金价涨幅因素，本轮金价相比较前两轮金价涨幅较少，尚未实现翻倍。因此高成本金矿尚未进入利润释放周期。第二是成本因素，较多金矿面临品位下行，现有资源禀赋瓶颈限制，成本上行较为明显。加之市场担忧其利润释放是否达到预期，因此走势较弱。但我们认为，随着金价进一步上行，这两点不利因素带来的影响将渐渐消失。黄金相关股票资产重估的序幕才刚刚拉开。 接下来如何配置？：高成本金矿或进入利润释放周期，同时优选高增长的金矿 推荐关注：山东黄金（H+A 股）、赤峰黄金、潼关黄金等标的。 ❑ 风险提示 美联储政策风险；地缘政治超预期缓和风险：相关公司成本上行超预期。 行业评级: 看好(维持) 分析师：沈皓俊 执业证书号：S1230523080011 shenhaojun@stocke.com.cn 研究助理：沈家悦 shenjiayue@stocke.com.cn 相关报告 1 《浙商早知道-20250624》 2025.06.23 2 《量子科技：超越经典，面向未来》 2025.06.23 3 《油煤价差扩大，日耗有望推动煤价上涨》 2025.06.23 下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网行业深度 http://www.stocke.com.cn 2/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 把握本轮长期黄金牛市的主旋律：美元信用的下行 ............................................................................... 4 1.1 今年发生了什么？ ............................................................................................................................................................. 5 2 黄金新投资框架：美元崩塌新框架，长期处于舒适区 ........................................................................... 7 2.1 美林时钟对黄金投资的指导：除繁荣期外金价表现均较好 .......................................................................................... 7 2.2 黄金的金融属性：实际利率决定金价强弱...................................................................................................................... 9 2.3 黄金的货币属性：央行购金与美元信用危机 .................................................................................................................. 9 2.4 黄金的商品属性：重视央行购金这一需求变量，工业属性较少远离衰退 ................................................................ 10 2.5 避险属性：美债缺乏避险能力，黄金避险价值陡升 .................................................................................................... 12 3 以史为鉴：危机不消，牛市不完 ............................................................................................................. 13 3.1 黄金资金配置近况：远未到达泡沫化的程度 ................................................................................................................ 17 3.2 长期看顶在何方？从多维度看黄金目前仍被低估 ........................................................................................................ 17 4 黄金股：如何对黄金股