全球大类资产策略：AH是大类更优选

AH是大类更优选——全球大类资产策略首 席 分 析 师 ： 李 美 岑SAC：S0160521120002分析师：张洲驰SAC：S0160524070004报 告 日 期 ： 2 0 2 5 年 6 月 2 5 日证券研究报告证券研究报告中长期-周期位置短期-近期变化未来研判其他潜在利好&风险全球景气中：景气逐步修复美：高位+逐步回落中：超跌后有所缓和美：景气低于预期中：震荡向上美：景气或震荡走弱美国：景气弱于预期，特朗普新政策冲击/美国内政波澜货币政策中国：长期降息周期中美+欧：降息周期初期日本：加息周期初期美国偏观望，较市场预期更鹰欧洲再降息25BP。美国：美联储等待政策和降息不确定性落地，市场预期年内降2次；中国：看国内景气+联储动态稳步降息美国：关税影响不确定性、减税法案&美债需求不确定性产业/政策/其他全球：伊以冲突爆发→美国下场→伊以停战协议；中美领导人通电话，后贸易谈判进一步缓和中国政策：陆家嘴会议论坛推进金融改革地缘冲突仍有再起的潜在风险关税谈判进展不顺权益美股中高位震荡(标普/纳指分位从约80/70%)伊以冲突冲击下，风险偏好阶段有所承压短期阶段延续修复（风险偏好修复），但中期仍有隐忧，且空间不够大减税法案进展、联储降息态度等AH股AH、对美估值比均底部回升至中位伊以冲突冲击下，风险偏好阶段有所承压短期阶段延续修复（风险偏好修复），中期看景气验证情况国内政策和景气验证，全球股市影响等AH风格A股哑铃策略占优恒生科技对美估值比仍有修复空间(72%)阶段高位回落下，红利表现更好成长受益风险偏好修复，港股更受益于弱美元+外资流入，弹性更高国内政策和景气验证利率中债历史偏低位10Y在1.6-1.7%震荡伊以冲突缓和下，短期利率可能触底回升中期看国内景气验证联储降息放缓下行降速；经济复苏推升利率美债高位震荡联储偏观望，延续震荡短期可能仍偏震荡，中期随降息周期向下赤字&美债需求存在冲击可能汇率人民币7.1-7.2中枢震荡，较之前低位有所修复弱美元下压力放缓从低位略走强，相对稳健美元延续走弱延续走弱特朗普倾向+宽财政+宽货币，预期延续走弱减税法案/美债需求影响大宗黄金担忧政策+地缘不确定性，高位震荡中美达成协议+伊以冲突缓和，冲高回落短期风险缓和下或偏弱，中期政策/地缘风险仍在 美国政策不确定(关税+减税)、地缘冲突可能铜向上景气周期，价格中高位震荡库存下行下阶段坚挺短期去库下预计坚挺，中期需关注需求关税政策变化+中期美国景气趋势单元格内推荐程度：从左到右增配标配低配短期H股科技、A股、H股红利铜、美债、美股、黄金、中债美元中期H股科技、AH股黄金、美债、铜、中债、美股美元2全球资产：金油领跑，美元走弱；权益端美股也延续上涨，中欧偏弱；利率走势：美债利率震荡向下，中债利率延续走弱。影响较大事件：①伊以冲突爆发→美国下场→伊以停战协议；②中美领导人通电话，后贸易谈判进一步缓和；③联储会议表态偏观望，仍表态重视关税对通胀的长期影响，较市场预期更鹰；④陆家嘴会议推进金融改革。数据来源：Wind，财通证券研究所图表1：全球大类资产表现汇总图表2：中美利率走势33.0%3.5%4.0%4.5%5.0%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%24-0724-1025-0125-0410年国债：中国美国(右)-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%原油韩国综合黄金欧元英国富时恒生指数MAG7纳斯达克日元标普500铜标普—MAG7CRB综合10年美债10年国债日经225人民币创业板指道琼斯德国DAX恒生科技沪深300纳指金龙印度30法国CAC欧元区50美元指数科创50富时A50涨跌幅(5.16-6.15)：股票-A股股票-港股&中概股票-美国股票-其他汇率债券大宗4AH美分行业表现：A股+美股整体分化，H股整体上涨，结构上医疗（创新药行情）+周期（受地缘影响）更强。数据来源：Wind，财通证券研究所图表3：AH美分行业表现-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%医疗通信材料能源金融信息创业板指公用工业沪深300可选地产科创50必选A股涨跌幅(5.16-6.15)-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%医疗材料能源工业通信金融地产公用恒生信息日常恒科可选港股涨跌幅(5.16-6.15)-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%通信医疗能源信息纳指材料标普地产工业公用必选可选金融美股涨跌幅(5.16-6.15)5数据来源：Wind，iFind，财通证券研究所；左图使用标准化后的PMI/景气指数的MA3，25对应2025年，其他年份也是依次对应，后文均采用类似形式；右图使用花旗意外指数图表4：长期景气周期-中美欧图表5：短期相对预期变化-中美日欧景气周期看：1）中国：周期中低位、延续震荡，5月部分修复；2）美国：延续景气回落，5月超预期走低；3）欧洲：仍在低位短期预期变化看：1）中国：4月中来快速抬升，6月来有所回落；2）美国：处于中等偏低位置；3）欧洲：景气超预期； 4）日本：景气转向超预期。6图表6：特朗普政策方针&影响(绿色为进展受阻，红色为进展向好)数据来源：华尔街见闻，Wind，财通证券研究所图表7：美国财政货币周期：宽财政+宽货币下，美元趋势走弱降通胀增收入减税收减支出宽货币增债务上限财政货币具体内容&方式进展&影响债务上限增加4万亿美元1)减政府支出(DOGE)2)减偏民主党政策,约2.4万亿美元 (医疗补助/新能源/芯片法案/军费等)1)整体减税，延长TCJA(10年3.8-5.3万亿美元)2)小费&加班税(1万亿美元)对外收关税+对外军售对联储施压联合OPEC等扩产原油7075808590951001051101151200%2%4%6%8%10%12%81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21 23美元指数(右)10%-美国滚动赤字率2年美债已过众议院，7月初参议院；引发长债投资者担忧DOGE受阻，削减开支让步，特朗普和马斯克分歧关税谈判进展有限，对中国税率较4月方案大幅缩减联储仍偏观望，降息表态有限OPEC已宣布扩产制造制造业回流1)弱美元降低利息成本2)关税保护本土企业3)减税支持本土企业美元预计趋势走弱，资本净流入对应减少特朗普政策方针：特朗普政策诉求是制造业回流，具体方案宽财政（减税幅度>削减支出幅度）+宽货币+弱美元+减少逆差；当前减支出推进有限，财政更偏宽松。美国财政货币周期：历史宽财政+宽货币周期，美元本身趋势走弱，同时当前货币周期向下，财政持续宽松且减税法案进展看也将向下。地缘冲突避险需求：对于非美国家，为规避制裁风险&保障金融安全，新兴国家、地缘冲突国家、地缘大国均有多元化外汇储备配置需求，对应降低过高的美元资产比例。7图表8：当前美债需求趋势走弱数据来源：Wind，彭博，财通证券研究所图表9：弱美元+高估值下，美股相对非美需求增加0%1%2%3%4%5%6%2.02.22.42.62.83.03.23.40910111213141