满弓，待旦

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 满弓，待旦 [Table_Title2] [Table_Summary] ►资金面舒适的背景下，债市已然“卷到极致” 6 月中旬，资金面跨过税期考验。过去一周，仅 19 日出现了借贷成本波动，原因或与临近跨季相关，20 日隔夜与 7 天资金利率重新由高转低，进一步传递了积极信号。在此背景下，债市已然“卷到极致”。 首先在策略层面，交易盘久期与杠杆均走向较大幅度拉升，策略进入“满弓”状态。据模型测算结果，截至 6 月 20 日，利率型债基久期中位数已攀升至 5.25 年，为历史新高；中长信用债基久期中位数为 2.43 年，同样处于历史最高点附近。杠杆情形与之类似，非银杠杆率约 113.9%，虽不及历史高点的 118.5%，但较 2 月中旬 113.5%低点已有抬升。 其次在券种层面，新老利差被充分挖掘。以长久期利率债为参考，6月以来投资活跃券的体验不太好。背后原因可能也与过去一段时间，新老券利差过大，市场更偏好老券的性价比。此外，不同券种间的品种利差同样被压缩。“卷利差”的叙事由信用板块进一步拓展至利率板块，且个券的挑选更为精细化。 ►“卷利差”行情，多出现在资金不紧但债市下行动力不足时 2021 年以来，债市整体处于较大级别的牛市环境当中，我们也以此作为样本区间，复盘了 12 轮市场挖掘利差的行情。 从结果来看，这 12 轮中有 3 轮的债市背景为国债大幅调整，利差被动压缩；1 轮为牛市行情政金债表现更强；其余 8 轮则为方向不明，10 年国债小幅或大幅震荡。而最终利差压缩状态的的终结，往往是市场出现了如降准、降息、基本面数据走弱等利多信号；亦或是出现了供给大幅上量、赎回负反馈等直接冲击。对应的结果则是利差重新走扩，这也意味着接下来如果是牛市行情，国债或活跃品种表现可能会更好；而若随之而来的是调整行情，国债或活跃品种的抗压属性可能会更强。 假设本轮利差压缩行情不那么极致，最终利差较历史低点存在 3bp 左右的弹性空间，10 年国开、农发、口行相对国债或仍有 4bp、5bp、7bp的压缩空间，即行情可能只演绎了一半。利率债新老券方面，当前 10 年国债次次新券与新券利差仅剩 3bp 左右，10 年国开次次新券与活跃券利差仅剩 4bp。本轮利差压缩极限，或是新老券持平，尚存空间，但也不多。 ►增量货币政策落地前，压利差的过程或将延续 对于接下来的行情，我们认为长端及超长端利率突破前低，可能需要央行启动买债落地，或是更强的信号“允许国债缴准”，作为支撑。在此之前，压利差的过程可能还会延续，市场震荡下行，行情或逐步向活跃券转移。增量货币政策落地之后，市场止盈力量可能才会相应增强，叠加像季初这类天然宽松时点，类似 2024 年 7 月，央行呵护可能会暂时退坡，债市波动容易被放大。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 评级及分析师信息 [Table_Author] 分析师：刘郁 邮箱：liuyu9@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030003 分析师：谢瑞鸿 邮箱：xierh@hx168.com.cn SAC NO：S1120525020005 联系人：刘谊 邮箱：liuyi8@hx168.com.cn 证券研究报告|宏观研究报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2025 年 06 月 22 日 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1. 曲线正在陡峭化 .............................................................................. 3 2. 市场已经抢跑，等待下行 ....................................................................... 5 3. 回表压力递增，理财规模转降 .................................................................. 10 3.1 周度规模：环比降 577 亿元 ................................................................... 10 3.2 理财风险：含权类产品净值回撤，负收益率小幅上升 .............................................. 11 4. 杠杆率：非银机构持续加杠杆 .................................................................. 13 5. 基金久期持续提升 ........................................................................... 16 6. 地方专项债发行提速.......................................................................... 18 7. 风险提示 ................................................................................... 20 图表目录 图 1：10 年期国债活跃券收益率（%）..................................................................................................................................................3 图 2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%） ........................................................................................................................4 图 3：非银杠杆率来到 2025 年内新高位置 ...........................................................................................................................................6 图 4：全市场开放式利率型、信用型债基久期中位数双双来到历史高位 ....................................................................................7 图 5：6 月以来，长久期活跃券做空力量增强，次活跃券做空力量下降 ...................................................