同益中(688722)深耕超高分子量聚乙烯纤维，进军芳纶双主业快速发展

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 基础化工 2025 年 06 月 16 日 同益中 (688722) ——深耕超高分子量聚乙烯纤维，进军芳纶双主业快速发展 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点： ⚫ 公司是我国超高分子量聚乙烯纤维规模企业，业绩进入高速增长阶段。公司是专业从事超高分子量聚乙烯纤维及其复合材料研发、生产和销售的国家高新技术企业，成立于 1999年，是国内首批掌握全套超高分子量聚乙烯纤维生产技术和较早实现超高分子量聚乙烯纤维产业化的企业之一。公司深耕超高分子量聚乙烯纤维二十余年，大股东为国投集团，定位为国投集团下新材料平台。在地缘政治动荡的背景下，海外市场和国内市场对防护产品需求大幅增长，公司紧抓市场主流机会，持续加大在防弹装备市场的开拓力度，订单充沛，复合材料需求高速增长，产品销量快速增加的同时业务结构不断优化。2024 年，公司实现营收 6.49 亿元，同比增长 1.41%；实现归母净利润 1.30 亿元，同比下滑 15.25%；2024年复合材料销售收入占比 43.6%。 ⚫ 军民两用需求快速扩张，纺织、体育器械、建筑业及机器人需求空间较大。超高分子量聚乙烯纤维是继碳纤维、芳纶纤维之后的第三代高性能纤维，性能优异，是军民两用的新材料。长期看，民用领域具有加大发展潜力，包括纺织、体育器械、建筑业及机器人等领域。2018-2023 年全球范围内超高分子量聚乙烯纤维需求自 3.08 万吨增长至 5.48 万吨，CAGR达 12.2%；我国国防预算逐年增加，驱动超高分子量聚乙烯需求增长，预计 2025 年我国超高分子量聚乙烯纤维需求量达到 4.12 万吨，2028 年有望增长至 5.54 万吨。 ⚫ 我国超高分子量聚乙烯纤维产能快速扩张，但军品等高端领域新增产能有限。2023 年全球超高分子量聚乙烯纤维产能达到 6.71 万吨，我国产能为 4.5 万吨。虽然中国企业超高分子量聚乙烯纤维产能占比高，但是中国本土企业产品主要以中低端产品为主。近年来我国新增超高分子量聚乙烯纤维产能规划较多，但多数企业仍聚焦民品领域，军品等高端领域行业格局有望维持。 ⚫ 内生外延产能高速扩张，进军芳纶双主业协同发展。超高分子量聚乙烯纤维方面，公司目前拥有 7960 吨超高分子量聚乙烯纤维产能，其中 2024 年公司 IPO 募投项目和控股子公司优和博第三个 1000 吨项目均投产，新增产能进入释放期。无纬布方面，公司当前拥有2175 吨产能，进一步优化产品结构。此外，公司 2024 年收购超美斯 75.8%的股权，正式进军芳纶及芳纶纸业务，实现双主业协同发展，打造高性能纤维产业集群，未来成长空间显著。 ⚫ 投资分析意见：预计公司 2025-2027 年归母净利润 2.50、3.11、3.72 亿元，对应 PE 估值为 19/16/13 倍。选取可比公司中复神鹰、光威复材、神马股份、聚合顺、泰和新材、华峰化学，可比参考公司平均 PE 为 105/38/25 倍。公司 PE 估值明显低于行业平均水平，考虑到 UHMWPE 纤维行业处于产能投放时期，短期竞争压力加剧，谨慎性原则下，首次覆盖给予“增持”评级。 ⚫ 风险提示：下游需求不达预期；行业有新进入者，竞争格局恶化；原材料价格波动，并购芳纶业务整合效果不达预期 市场数据： 2025 年 06 月 13 日 收盘价（元） 21.68 一年内最高/最低（元） 26.60/9.57 市净率 3.5 股息率%（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 4,859 上证指数/深证成指 3,377.00/10,122.11 注：“股息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2025 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 6.16 资产负债率% 29.49 总股本/流通 A 股（百万） 225/224 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 - 证券分析师 邵靖宇 A0230524080001 shaojy@swsresearch.com 宋涛 A0230516070001 songtao@swsresearch.com 联系人 陈悦 (8621)23297818× chenyue@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2024 2025Q1 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 649 253 1,285 1,526 1,737 同比增长率（%） 1.4 126.9 98.0 18.7 13.8 归母净利润（百万元） 130 43 250 311 372 同比增长率（%） -15.3 147.4 92.0 24.5 19.4 每股收益（元/股） 0.58 0.19 1.11 1.39 1.65 毛利率（%） 37.7 32.9 38.1 39.3 40.7 ROE（%） 9.7 3.1 16.1 17.4 18.3 市盈率 37 19 16 13 注： “净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 06-1307-1308-1309-1310-1311-1312-1301-1302-1303-1304-1305-1306-13-100%0%100%200%(收益率)同益中沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共29页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司是我国超高分子量聚乙烯纤维规模企业，主要产品包括超高分子量聚乙烯纤维及其复合材料，其中复合材料分为无纬布和防弹制品两大类。超高分子量聚乙烯纤维是制作无纬布的主要原材料，公司又在无纬布的基础上，经特定工艺和材料制成防弹制品。公司通过外延内生扩张产能，目前拥有 UHMWPE 纤维、无纬布产能分别为 7960、2175吨，同时切入芳纶及芳纶纸市场，在全球快速增长的需求驱动下，公司进入业绩释放期。 预计公司 2025-2027 年归母净利润 2.50、3.11、3.72 亿元，对应 PE 估值为19/16/13 倍。选取可比公司中复神鹰、光威复材、神马股份、聚合顺、泰和新材、华峰化学，可比参考公司平均 PE 为 105/38/25 倍。公司 PE 估值明显低于行业平均水平，考虑到 UHMWPE 纤维行业处于产能投放时期，短期竞争压力加剧，谨慎性原则下，首次覆盖给予“增持”评级。 关键假设点 1）随公司的新增产能释放，预计 UHMWPE 纤维业务 2025-2027 年销售量达7500、8000、8000 吨，同时价格底部回暖，分别达 7、7.3、7.3 万元/吨，毛利率分别为 35%、35%、35%；2）随公司募投项目产能释放，预计无纬布业务 2025-2027年销售量达 1700、2000、2500 吨，同时价格小幅提升，分别为 30、32、32 万元/吨，毛利率分别为 45%、45%、45%。 有别于大众的认识 市场担心行业新增产能较多，竞争压力加剧，导致公司产品盈利能力大幅下滑。我们认为