“以旧换新”蓄动力，“过境免签”新亮点

证券研究报告：宏观报告 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:袁野 SAC 登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 研究助理:苑西恒 SAC 登记编号:S1340124020005 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 近期研究报告 《出口展现韧性，中美谈判进展或促风险偏好修复》 - 2025.06.10 宏观研究 “以旧换新”蓄动力，“过境免签”新亮点  投资要点 5 月经济整体运行平稳。按照生产法测算，5 月经济增速或在 5.5%左右，持平前值；从供需两端来看，供需均边际改善，供需缺口小幅收窄；从增长动能来看，需求改善主要是消费提振，投资和出口边际放缓，符合我们前期判断，外部不确定性冲击市场微观主体决策，对生产和投资产生收缩压力，且房地产市场仍处于深度调整期，房价尚未止跌企稳，房地产投资跌幅并未改善，持续拖累投资增速。而供给端边际改善主要源自服务生产边际回暖。 向后看，二季度短期宏观环境的主要矛盾是美国关税政策，冲击市场微观主体投资决策，对生产和投资影响或持续存在，二季度经济增速或小幅边际放缓，预计在 5.2%-5.3%左右；进入三季度美关税政策影响或逐步减弱，市场情绪或率先修复，或带来估值修复的结构性行情机会。若 9 月美联储降息落地，内外共振，资本市场或迎来新一轮投资机会。 （1）展望 6 月，美国的关税政策所带来的影响预计将持续，微观经济主体的谨慎情绪可能不会明显改善，生产和投资的紧缩压力依旧存在，从生产法拟合，预计二季度经济保持相对平稳，经济增速或在 5.2%-5.3%左右。 （2）展望三季度，基于美国经济自身考虑，美关税政策再度加码的概率或相对有限，美国对我国关税政策或不会超过豁免期水平，甚至有望进一步松动。若此预期兑现，市场情况或率先修复，成长风格或占优。若 9 月美联储降息，或实现内外共振，资本市场或迎来新一轮投资机会。 尽管美国总统特朗普行事风格反复多变，这给中美经贸谈判增加了不确定性，但从美国经济来看，三大因素制约美国关税谈判。第一美关税政策对通胀影响存在高不确定性，制约美联储货币政策，放大美国债务风险。第二，中期选举仍是美国特朗普关注的重点议题，关税政策对蓝领阶层冲击以及内部政策博弈的影响，亦是制约美关税政策的因素。美国总统特朗普的选民基础是中下层阶级。当前美国关税政策推升通胀韧性，且增大经济放缓风险，势必影响中下层阶级的生活，或对其中期选举产生负向冲击。此外，美国特朗普政府上台以来推出的政策措施，导致美国国内的政治博弈日益激烈，特朗普与马斯克、民主党与共和党、共和党内部右翼与左翼之间的冲突全面爆发，特别是加州地区冲突是美国内部政治博弈的典型代表，这凸显了美国在推进关税政策时面临的关键短板。第三，美关税政策影响美元霸权地位。因美关税政策影响，引发全球金融市场剧烈震荡，尽管目前市场逐步修复，若未来美关税政策恢复至豁免期水平，或再度引发金融发布时间：2025-06-17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 市场剧烈动荡，与此同时，考虑美国关税政策会增大美国经济滞胀风险，美元资产在全球吸引力或有所下降，影响美元霸权地位。 综上，我们理解，美国经济内在脆弱性制约美国关税政策的可持续性，尽管短期美关税政策不确定性影响仍存，但进入三季度，美关税政策影响或逐步消退。 情形一：中美经贸谈判取得实质性进展，美国对我国加征关税税率不高于豁免期水平，甚至存在进一步下调可能。在该情形下，美国对我国关税政策明确，市场风险偏好率先修复，与此同时，我国对美出口亦会边际改善，经济基本面延续回暖态势，资本市场或迎来戴维斯双击，成长风格依然占优。 情形二：中美经贸谈判未取得进一步实质性，延续框架协议，但美国延长关税政策豁免期。在该情形下，尽管理论上美国关税政策仍存在不确定性，但因美国政策再次延长豁免期，市场或对美关税政策免疫，同时亦逐步认识到美关税政策对美国经济的反噬作用，市场情绪亦会逐步修复，我国经济基本面虽未因美关税政策调整优化边际改善，但亦会带来资本市场结构性行情。此时市场风险偏好修复，亦会带来估值修复的结构性行情，成长风格依然占优。 预期差：90 天豁免期结束（7 月 8 日），中美经贸谈判并未取得进一步成果，24%关税不再豁免，那么 2025 年美国对我国加征关税税率为 54%，外需冲击或进一步加剧，增量稳增长政策有望加码，重点关注 7 月中共中央政治局会议。 若 90 天豁免期结束，中美经贸谈判并未取得进一步成果，24%关税税率不再豁免，即 2025 年美国对我国加征关税税率达到 54%，或进一步增大市场悲观预期，即使我国可以通过转口贸易部分对冲外部冲击影响，但市场悲观预期增大，且抢出口或透支年内需求，或对生产、投资和消费形成进一步收缩压力。在此情境下，我们理解，7 月中共中央政治局会议成为观察增量稳增长政策出台的观察窗口。  风险提示： 全球贸易摩擦超预期加剧；海外地缘政治冲突加剧；政策效果不及预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 目录 1 5 月经济保持平稳，消费成为需求改善的主要贡献 .............................................. 5 2 消费增速超预期回升，政策驱动效果持续显现 ................................................. 6 2.1 社零超预期回暖，商品消费是主要驱动项 ................................................. 6 2.2 政策驱动型消费领涨，关注文体旅增长点 ................................................. 7 3 房地产投资拖累并未改善，市场情绪制约制造业投资 ............................................ 8 3.1 房地产投资拖累仍在，关注价格指标止跌反弹 ............................................. 8 3.2 美关税政策不确定性冲击市场主体决策，制造业投资边际放缓 ............................... 11 4 展望：三重脆弱性制约美关税攻势 三季度经济转机逻辑浮现 .................................... 12 风险提示 ................................................................................. 15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图表目录 图表 1： 供给 VS 需求 .................................................................... 6 图表 2： 社