保险行业：估值驱动主要来自资产端

分析师：郭怡萍登记编号：S05005230800022025年6月16日保险行业估值驱动主要来自资产端目 录2一、预定利率将调整，新业务价值有望继续提升二、长期股票投资试点扩大，资产端弹性增强三、资产负债匹配有待进一步优化四、估值驱动主要来自资产端五、投资建议与风险提示一、预定利率将调整，新业务价值有望继续提升34n预定利率研究值将调整，降低负债刚性成本。根据国家金融监管总局通知，当前保险公司普通人身险预定利率上限为2.5%。作为预定利率参考值的预定利率研究值，参考5年期以上LPR、5年期定期存款利率、10年期国债收益率等市场利率变化和行业资产负债管理情况而定。一季度普通型人身险产品预定利率研究值较年初下降21 BP至2.13%。n随着5月LPR与存款利率下调，二季度预定利率研究值有望继续下调。届时预定利率研究值连续两个季度低于预定利率超过25BP，将触发保险公司产品预定利率下调机制，而险企需要在2个月内做好新老产品切换工作。预计调整窗口集中在8月至9月期间。1 预定利率将调整，新业务价值有望继续提升图 1 预定利率面临调整（单位：%）资料来源：Wind、工商银行官网、湘财证券研究所5n人身险保费增长有望修复，寿险新业务价值有望提升。2025年4月，人身险原保费收入累计增长1.3%，人身险累计保费增速今年以来首次转负为正。预计三季度普通人身险产品预定利率有望下调至2%，将降低负债刚性成本，改善产品收益成本倒挂情况，提升新单价值率与保险公司产品销售意愿。n由于险企在售产品结构已经发生改变，预定利率下调对保费收入的促进作用不如前期储蓄型产品预停售期间的影响。人身险保费收入增长当前呈现修复态势，若维持当前向好情形，寿险新业务价值有望继续提升。1 预定利率将调整，新业务价值有望继续提升图 2 人身险保费收入情况（单位：%）资料来源：Wind、中国银行保险报网、湘财证券研究所6n保单“量稳价升”，新业务价值有望继续提升。受“报行合一”影响，2024年以来银保渠道佣金明显降低，上市险企新业务价值率多较上年改善，可比口径新业务价值实现较快增长。n银保渠道价值率提升后，后续银保渠道有望成为险企业务发力方向，提升渠道销售规模，从“量”的方面继续提升新业务价值。1 预定利率将调整，新业务价值有望继续提升 图3 2024年上市险企新业务价值率多改善资料来源：Wind、湘财证券研究所图4 2024年上市险企新业务价值资料来源：Wind、公司财报、湘财证券研究所，新华保险未披露NBV可比增速二、长期股票投资试点扩大，资产端弹性增强78n利差损压力下，险企风险资产配置需求提升。从资产端来看，今年以来，长期限、高等级固定收益资产收益率保持平稳，目前各类15年债高等级债收益率均值在2%左右，而负债端预定利率仍高于2%，传统险负债成本具有刚性，产品面临利差损风险。为提高产品盈利，覆盖负债端刚性成本，险企高收益风险资产配置需求仍在提升。n险资长期股票投资试点扩大，高股息资产配置有望持续增加。政策加快推进中长期资金入市，险资作为中长期资金的重要一环，加快入市节奏有助于改善资本市场预期。险企设立私募股权投资基金能够优化保险资金长期资产配置，充分发挥保险资金稳定优势以支持资本市场，并产生反哺自身的良性循环效应。2 长期股票投资试点扩大，资产端弹性增强图 5 高等级15年债到期收益率（单位：%）资料来源：Wind、湘财证券研究所表1 长期股票投资试点扩容资料来源：证券时报网、湘财证券研究所9n险资股票投资比例提升，主动投资意向加强。截至2025年一季度，保险资金运用余额为34.93万亿元，同比增长16.7%，保险资金投资股票和基金的比重分别为8.1%和4.7%，另有7.8%投资于长期股权。n从增量投资结构来看，股票投资占比趋于提升，基金投资占比下降，这与险资高股息股票投资意向提升有关。另一方面，长期股票投资试点项目通过长期股权投资进行核算，也对基金投资产生部分替代效应。2 长期股票投资试点扩大，资产端弹性增强图6 保险资金股票投资与基金投资增量占比资料来源：Wind、湘财证券研究所图7 沪深300与红利低波指数年初以来收益率资料来源：Wind、湘财证券研究所10n险企营收增长与总投资收益提升具有明显的相关性，增厚投资收益是稳定业绩的重要途径。2024年，上市险企投资资产增长较快，平均投资资产增速达到19%。n从沪深300指数与红利资产收益率走势来看，险企上半年权益投资收益有望随着投资资产规模扩大而保持增长态势。其中，寿险公司由于权益性资产比例更高，资产端具有更强收益弹性。2 长期股票投资试点扩大，资产端弹性增强图8 2024年上市险企投资资产增速与权益投资占比资料来源：Wind、公司财报、湘财证券研究所图9上市险企总投资收益与营收增长（单位：亿元）资料来源：Wind、湘财证券研究所三、资产负债匹配有待进一步优化1112n资产负债久期错配引起险企净资产波动。在IFRS 17准则下，折现率变动影响准备金负债所引起的“保险合同金融变动”计入OCI科目，同时，负债所对应投资资产进入OCI科目，如此负债端和资产端波动均进入OCI，在同一个科目里相互抵消，可以减弱资产负债波动对利润表的影响。如果资产负债有效久期匹配良好，那么随着利率变动，OCI账户综合变动有限，利率对净资产的影响将明显减弱。n上市险企资产负债久期仍然存在错配。近年来，超长期特别国债大量发行，保险公司通过增配超长期债券，能够有效提高资产久期，降低资产负债久期缺口。观察上市银行OCI账户变动可以发现，除中国太保外，其他公司的OCI账户均为负值，这意味着在久期存在缺口的情况之下，险企净资产对利率仍然敏感，而险企负债久期通常更长，因而利率下行会导致净资产减少。3 资产负债匹配有待进一步优化 图10 2024年上市保险公司净资产变动构成（单位：亿元）资料来源：Wind、湘财证券研究所图11 2023年上市保险公司净资产变动构成（单位：亿元）资料来源：Wind、湘财证券研究所13n资产负债收益匹配待改善，长期资产收益率企稳面临挑战。从资产负债收益匹配情况来看，2013年至2023年间，人身险产品预定利率长期在3.5%以上，而寿险负债久期较长，整体负债刚性成本仍然较高。n近三年，上市保险公司平均净投资收益率和平均总投资收益率均在4%左右，接近上市险企长期投资收益率假设。当前，长期高等级债券收益率已经行至2%左右的低位，权益市场震荡运行，受“低利率+资产荒” 因素影响，长期资产收益率企稳仍然面临挑战。3 资产负债匹配有待进一步优化 图12 人身险产品预定利率与30年国债收益率资料来源：Wind、中国银行保险报网、湘财证券研究所14n保险公司通过产品策略及投资策略调整应对利差损风险。今年以来，保险公司通过开发浮动收益的分红险产品，减少具有刚性成本的传统险产品占比，改善资负两端收益匹配情况。n另一方面，保险公司在资产端增配具有更高收益的风险资产，通过调整资产结构来增强投资收益，减少低利率环境对长期投资收益率的掣肘。3 资产负债匹配有待进一步优化 图13上市保险公司净投资收益率（单位：%）资料来源：Wind、湘财证券研究所图14上市保险公司总投资收益率（单位：%）资料来源：Wind、湘财证券研