多元金融行业动态点评：再问稳定币

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 多元金融 再问稳定币 华泰研究 多元金融 增持 (维持) 研究员 李健，PhD SAC No. S0570521010001 SFC No. AWF297 lijian@htsc.com +(852) 3658 6112 研究员 陈宇轩 SAC No. S0570524070010 chenyuxuan020827@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 于明汇 SAC No. S0570124070107 yuminghui@htsc.com +(86) 21 2897 2228 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2025 年 6 月 24 日│中国内地 动态点评 稳定币的实质是商业私营机构发行的足额储备的加密影子法币。全球稳定币起源于加密资产交易，正逐渐切入实体经济支付场景，对货币流通及国债市场的影响需引起重视。境外主流商业银行能否通过存款代币反戈一击？信用卡组织又会受到何种影响？离岸人民币稳定币是否可能成立？我们在“十问稳定币”（2025 年 6 月 3 日）之后继续回答十一个相关问题。 1.稳定币的实质是什么？稳定币是商业私营机构发行的具有足额储备的数字影子法币。稳定币是对发币机构的债权，基于分布式账本的区块链技术，具有点对点直接支付特征，同时结合境外稳定币运行实践，我们认为是货币的增量发行。 2.稳定币作为货币发行有何特点？稳定币规模受需求拉动，在铸币环节具有越来越明显的批发（to B）特征。同时货币政策对稳定币规模可能产生影响。截至 2025/6/18，美元稳定币体量 2200 亿美元，约占美元 M2 的 1%。 3.稳定币的初始使用场景是什么？十多年前 USDT 作为比特币的交易媒介诞生，后逐渐渗透进入实体经济中的支付结算场景。2024 年约八成的稳定币交易规模仍然是加密资产交易。 4.稳定币如何切入支付场景？稳定币作为支付工具，具有低成本高效率的特征，在跨境支付领域尤为明显。主要加密资产的跨境流动规模在近几年显著增长，2Q24 超过 6,000 亿美元，其中约 70%由稳定币贡献。 5.央行数字货币（CBDC）的前景如何？CBDC 和稳定币都基于区块链技术，CBDC 的信用来自国家，稳定币来自足额储备。对于 CBDC 的发展，我们认为需要关注应用场景、底层技术的稳健度、推广力度和隐私保护。 6.稳定币与货币流动性、国债有怎样的互动关系？如果不把稳定币自身考虑进来，稳定币发行对于法币流动性的影响大致是中性的。稳定币的发行规模或对短期国债利率产生影响。以目前美元稳定币的规模，其持有的国债占美国国债总量的比例仍然有限。 7.存款代币是商业银行的答案吗？商业银行将存款代币化，同样能够降低转账支付成本、提高交易时效。摩根大通发行的 JPM Coin（2019）和 JPMD（2025）尝试在银行商业模式下充分利用区块链分布式账本技术。 8.稳定币动了 VISA、Mastercard 的奶酪吗？稳定币凭借其更低的交易成本和更快的交易速度，可能对传统卡组形成挑战。但同时传统卡组也在积极拥抱稳定币，以抢占竞争先机。 9.监管的边界在哪里？稳定币监管高度重视反洗钱，合规稳定币在铸币和交易所开户过程中都要经过严格的 KYC 测试。反洗钱之外，储备资产的充足性和信息的公开透明亦是监管的重点。 10.港币稳定币面临的机遇和挑战? 中国香港的加密资产交易相对来说并不活跃，港币稳定币更可能被用于支付场景，尤其是是跨境贸易，后续发展的关键可能在于港币稳定币的流动性。 11.离岸人民币稳定币还远吗？中国香港立法不排除人民币稳定币，离岸人民币稳定币或成为可能并助力人民币国际化。离岸人民币的规模稳中有升，1Q25 末主要离岸市场的人民币存款约 1.7 万亿元，近期落地的跨境支付便利或增加离岸人民币规模。 风险提示：监管波动；部分政策落地细节或仍待明确；新兴概念的情绪扰动。 (9)9274462Jun-24Oct-24Feb-25Jun-25(%)多元金融沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 多元金融 正文目录 稳定币的实质是什么？ ................................................................................................................................................. 4 稳定币作为货币发行有何特点？ ................................................................................................................................... 7 稳定币的初始使用场景是什么？ ................................................................................................................................... 9 稳定币如何切入支付场景？ ........................................................................................................................................ 11 央行数字货币 CBDC 的前景如何？ ............................................................................................................................ 13 稳定币与货币流动性、国债有怎样的互动关系？ ....................................................................................................... 15 存款代币是商业银行的答案吗？ ................................................................................................................................. 18 稳定币动了 VISA、Mastercard 的奶酪吗？ .............................................................................................................. 19 稳定币监管的边界在哪里？