有色金属：澳矿2025Q1财报梳理分析-降本不可持续

请仔细阅读本报告末页声明 Page 1 / 18 证券研究报告 | 行业点评 [Table_Main] 降本不可持续 ——澳矿 2025Q1 财报梳理分析 [Table_Invest] 有色金属 评级： 看好 日期： 2025.06.20 [Table_Author] 分析师 张斯恺 登记编码：S0950523110002 ： 15972042918 ： zhangsikai@w kzq.com.cn 分析师 白紫薇 登记编码：S0950525040001 ： 15764324101 ： baizw @wkzq.com.cn [Table_PicQuote] 行业表现 2025/6/20 资料来源：Wind，聚源 [Table_DocReport] 相关研究  《中印大合同签订，钾肥价格重心上移》(2025/6/17)  《2024 中国地勘投资出炉，多元勘查战略探索破解资源困局》(2025/6/17)  《矿业巨头启示录系列之三：百年基业，必和必拓矿业帝国缔造史》(2025/6/12)  《钼价创年内新高，短期有望继续上涨》(2025/6/11)  《矿企启示录系列之二：跨越时空的成长，打造一流铜企——FCX 和紫金》(2025/6/10)  《有色月跟踪：24 年有色行业盈利改善，“资源为王”特征进一步凸显》(2025/5/27)  《新材料行业 2025Q1 财报开门红：关注确立困境反转的稀土磁材行业》(2025/5/27)  《拒绝停产——A 股锂矿行业 2024 年报及2025 年 Q1 财报梳理分析》(2025/5/22)  《解码新材料行业 2024 年报，探寻稀土磁材、航空航天拐点机遇》(2025/5/19)  《美国关键矿产 232 调查——中美关键矿产的新焦点》(2025/5/12) 事件点评 量：2025Q1 澳洲锂矿产量环比下降 13%。而受 Mt Marion 上调产量影响，预计 2025 年澳矿全年产量同比增长 3.92%，至 362 万吨。2025Q1澳洲锂精矿产量环比下降 13%至 83.7 万吨 SC6 锂精矿， 主要系Greenbushes 原矿品位下滑、P1000 项目调试、Ngungaju 和 Bald Hill 矿山关停所致；销量受发运时间影响，环比下降 5%至 85.2 万吨。本季度Marion 上调 25 财年生产指引 20%，Holland 下调 25 财年生产指引 13%，其余矿山生产指引不变。结合各矿山产能及规划情况，我们预计 2025 全年澳洲锂精矿产量同比小幅增加 3.92%至 362 万吨。 成本：四大维度分析，澳矿进一步降本空间极为有限。25Q1 澳洲高成本矿山降本效果明显，其中 Marion 与 Wodgina 矿山降本幅度超过 25%。Q1 澳矿主要通过提高剥采比（开采富矿）、提升回收率、裁员及减少资本开支等四大方式降低矿山生产成本。而在我们看来，澳矿降本空间较小且长期不可持续：1）优选富矿开采不可持续。剥采比降低是矿山本身资源禀赋的直观体现，企业通过优选富矿可实现短期降本（如 Mt Marion），但需考虑矿山自身素质，长期降本不可持续。2）澳矿除 GB 外，综合回收率难以突破 80%。回溯澳矿历史经营数据，受制资源禀赋，二线澳矿回收率（除 GB 外）通常于 65-75%区间波动，企业进一步提升回收率难度较大。3）进一步裁员、压缩成本生产空间已无空间。25 年 Q1 来看，Wodgina 已将员工上二休二制度改为上二休一、Marion 挖机团队已由 4队减为 2 队，企业进一步压缩成本几乎无空间。 财务数据&企业家决策：受澳矿 25Q1 集体挺价缘故，澳矿 Q1 表观现金流、 毛利数据较好，企业家仍保持对行业乐观态度。受益于澳矿 Q1 集体挺价，25Q1 澳矿主流在产矿山维持 35%以上毛利润，企业经营性现金流情况环比转好，且企业融资渠道广泛，现金流未见明显压力，企业家仍渴望进一步降本，对产业保持乐观。 随着 25Q2 锂价进一步下跌、成本难以显著降低，澳矿将迎来生死时刻。一季度澳矿挺价初具成效，25Q1 澳矿 CIF 中国价格环比提升 6.64%至867 美元/吨。但随着碳酸锂价格持续下跌，澳矿挺价不可持续，至 6 月11 日锂精矿价格已跌至 613 美元/吨。当前价格已经跌破除 Greenbushes外所有澳矿的 AISC 成本（除 GB 外均亏损现金流），逼近除 GB 外所有澳矿的 FOB 成本。考虑澳矿成本难以进一步下降，澳矿已迎来最艰难时刻，综合考虑企业经营情况，我们认为 Liontown 将最快感受到压力。 风险提示： 企业家生产经营决策往往受多方面影响，需关注企业决策变化对澳洲锂矿供应和成本带来的影响。 -15%-8%-1%6%13%20%2024/62024/92024/122025/3有色金属沪深300 请仔细阅读本报告末页声明 Page 2 / 18 有色金属 2025 年 6 月 20 日 1、从量、价、成本三大维度解析澳矿 25Q1 生产情况 量：部分矿山关停，澳矿 25Q1 产量环比下降 13% Greenbushes 原矿品位下降以及部分矿山关停使澳洲 2025Q1 产量环比下降 13%。2025Q1澳洲锂精矿产量 83.7 万吨（折 SC6），同比+20%，环比-13%。25Q1 产量环比降低主 要系：①Greenbushes 原矿进料品位下滑影响，产量环比减少 5.1 万吨至 34.1 万吨；②pilbara 关停 Ngungaju 工厂叠加 P1000 调试，产量环比减少 5.7 万吨至 10.6 万吨；③Bald Hill 采矿11 月份停止、选矿 12 月份停止，25Q1 无贡献量。 受发运时间影响，澳洲 2025Q1 锂精矿销量环比变化较小。2025Q1 澳洲锂精矿销量 85.2 万吨（折 SC6），同比+42%，环比-5%。24Q4 澳洲港口拥堵造成 Greenbushes 部分精 矿延迟到 25Q1 发货，因此 25Q1 澳洲整体销量变化幅度小于产量变化幅度。 新增矿山中 Kathleen Valley 产能正常爬坡，Holland 产量低于预期。新投产矿山 Kathleen Valley 正常生产，Q1 锂精矿产量折 SC6 为 8.3 万吨，地下开采准备工作有序进行中；Holland Q1 受到澳洲山火以及设备到港不及预期影响，产能利用率略微低于预期，仅实现锂精 矿产量 5.8 万吨（折 SC6）。 除 Marion 和 Holland 矿山外，其余澳矿 FY25 生产指引维持不变。Marion 矿山 FY25 产量指引由 30~34 万吨 SC6 锂精矿提升至 37~40