医药生物行业创新药2025半年度策略：看好全球创新药“中国化”估值重塑

2025年6月18日看好全球创新药“中国化” 估值重塑——创新药2025半年度策略行业评级：看好证券研究报告分析师郭双喜盖文化邮箱guoshuangxi@stocke.com.cngaiwenhua@stocke.come.cn电话1980111696015380994183证书编号S1230521110002S1230524090006添加标题95%投资要点21、财务：商业放量，盈利改善➢ 研发：高基数下，投入YOY继续放缓。2024年32家样本创新药企研发投入672亿（YOY7.23%），较高绝对值下仍延续增长趋势，彰显本土创新持续投入趋势。➢ 费用率：持续优化，扭亏/盈利持续兑现。2021-2024年22家样本创新药企业（包括A股和H股）销售费用率和研发费用率持续下降，这也驱动百济神州、信达生物等公司盈利预期改善。我们看好创新药产品持续放量、销售费用率、研发费用率持续优化基础上带来更多创新药企业陆续减亏、盈利的确定性趋势。➢ 商业化：存量快放量，增量仍强劲。17家商业化创新药企业2024年产品销售收入（剔除BD交易首付款波动影响，更具参考价值）达到913亿元，同比增长35%，高基数下增速仍保持快速增长。2、MNC：IO+ADC“中国化” 突出➢ IO管线差异大，二代IO未有明显突破。MNC均有不错的一代IO管线布局，但是二代IO布局仍未有显著突破，BMS、辉瑞、默沙东通过license in获得中国管线，未来注册临床推进及数据验证值得期待。➢ IO+ADC策略中国创新药地位凸显。MNC管线中“未来潜力品种”较多以中国本土创新药（二代IO或者ADC）作为重要管线，如默沙东、BMS、GSK、BioNTech等。➢ 现金充沛，布局二代IO/ADC仍有窗口期。MNC充沛的现金流以及每年稳定的净利润贡献为持续丰富管线布局提供支撑。在IO+ADC联用跃迁的新时代，把握好管线才能把握未来优势，更多的BD或许值得期待。3、本土：全球创新中国化估值重塑➢ 国际化：竞争力持续强化。BD价值持续验证，2025年BD交易持续火爆，三生制药（PD-1/VEGF双抗SSGJ-707海外权益授权辉瑞，首付款12.5亿美金）、联邦制药（UBT251授权给诺和诺德，首付款2亿美金）、恒瑞医药（HRS-5346授权给默沙东合作，首付款2亿美金），全球竞争力持续提升。添加标题95%投资要点3➢ 商业化：大单品启程，业绩加速向上。从2024-2025YTD获批数据看，潜力靶点TROP2 ADC、PD-1/VEGF、IL-4R、JAK1、IL-17A等重磅靶点药物均开启国产商业化。在新技术创新药和潜力大单品驱动下，本土创新药有望进入新一轮的收入/利润加速期。NDA储备品种丰富，有望持续推动本土商业化加速。➢ 管线：二代IO/ADC领先布局，双抗ADC本土遥遥领先。本土PD-1/VEGF、PD-1/IL2、PD-1/CTLA-4等二代IO研发管线丰富，突围有潜力。3、投资策略：看好全球创新药“中国化” 估值重塑。我们认为基于本土创新药期在双抗、ADC等领域厚积薄发，中国本土创新药开始进入全球化加速期，我们看好越来越多海外药企尤其是MNC核心管线“中国化” 前景，以及给本土创新药带来的估值全球重塑的机会。➢ 重点关注以下方向：✓ 全球大单品潜质：泽布替尼2024年销售额突破26亿美金，成为本土收入最大的创新药大单品，大单品潜质是主要投资方向，推荐：信达生物、科伦博泰、康方生物、复星医药，关注：百济神州、百利天恒、新诺威、复宏汉霖等；✓ 资产全球定价潜力大：临床数据持续读出，BIC/FIC国际化值得期待，推荐：泽璟制药、迪哲医药、荣昌生物、科济药业，关注：诺诚健华、新诺威、益方生物等；✓ 业绩可能扭亏/盈利：盈利改善趋势持续强化，百济神州预计25年扭亏为盈，信达生物24年报实现盈利，伴随着更多创新药商业化，创新药行业逐渐步入盈利改善期。推荐：信达生物、荣昌生物、泽璟制药，关注百济神州、再鼎医药、诺诚健华等；✓ 商业化放量，收入/利润高增长：创新药品种不断增加，进医保后放量节奏加快，业绩驱动强，推荐：康方生物、恒瑞医药、贝达药业、康诺亚、科伦药业、迪哲医药、荣昌生物、智翔金泰、先声药业等。风险提示41、国内药审政策的波动性风险2、创新药临床失败风险3、产品销售不及预期风险4、运营资金不足风险财务：商业放量，盈利改善01Partone5研发：持续高强度，仍望延续6资料来源：Wind，浙商证券研究所➢ 创新药企业2016-2024年研发投入，持续保持较高强度，为2025-2027年商业化突破提供支撑。•2024年32家样本创新药企研发投入672亿（YOY7.23%），较高绝对值下仍延续增长趋势，彰显本土创新持续投入趋势。•我们认为高研发投入仍望延续，一方面是更多适应症领域如自免、减重降糖陆续进入临床中后期，研发投入会持续高位；另一方面更多新技术药物，如ADC、多抗陆续进入收获期。图：研发投入仍保持高强度图：本土部分创新药企业研发投入（单位：亿元）1.1添加标题费用率：持续优化，扭亏/盈利持续兑现7图：2021-2024年样本创新药企业费用率持续优化数据来源：Wind，浙商证券研究所整理➢ 我们统计了22家样本创新药企业（包括A股和H股）销售费用率和研发费用率数据，结果看2021-2024年持续下降，这也驱动百济神州、信达生物等公司盈利预期改善。我们看好创新药产品持续放量、销售费用率、研发费用率持续优化基础上带来更多创新药企业陆续减亏、盈利的确定性趋势。➢ 2024年22家样本创新药企业销售费用率为35.25%（同比下降4.52pct），其中亚盛医药和荣昌生物下降最多，分别同比下降66.82pct（奥雷巴替尼授权收入扰动）和16.10pct（费用率优化驱动）。➢ 研发费用率为40.41%（同比下降19.08pct），其中亚盛医药和君实生物分别下降217.50pct（奥雷巴替尼授权收入扰动）和63.49pct（研发投入绝对值下降显著）。图： 2024年研发费用率同比变化（单位pct）图：2024年销售费用率同比变化（单位pct）1.2商业化：存量快放量，增量仍强劲8资料来源：Wind，各公司公告，浙商证券研究所➢ 创新药收入高增长，后续增长动能仍强劲。国内有商业化品种的biotech/biopharma等销售额持续突破，我们统计的17家已商业化创新药企业2024年产品销售收入（剔除BD交易首付款波动影响，更具参考价值）达到913亿元，同比增长35%。可以看出创新药公司整体销售收入呈现向上突破趋势，高基数下增速仍保持快速增长，我们认为一方面得益于更多产品商业化，一方面得益于更多为满足临床需求陆续得到满足。➢ 伴随着自免、减重、ADC、多抗等陆续进入商业化阶段，仍有望驱动创新药行业收入进入新一轮的加速期。1.3图：本土创新药biotech和biopharma创新药仍在快速成长（单位：亿元）图：传统药企创新药收入占比持续提升MNC：IO+ADC中国化突出02Partone9添加标题MNC：IO管线差异大，二代IO未有明显突破10数据来源：医药魔方，浙商证券研究所➢ MNC均有不错的一代IO管线布局，但是二代IO布局仍未有显著突破，BMS、辉瑞、