国际化布局的黄金矿石提供商，业绩有望快速释放

证券研究报告：有色金属| 公司深度报告市场有风险，投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分股票投资评级买入 |维持个股表现2024-062024-082024-112025-012025-042025-06-15%-4%7%18%29%40%51%62%73%84%赤峰黄金有色金属资料来源：聚源，中邮证券研究所公司基本情况最新收盘价（元）28.19总股本/流通股本（亿股）19.00 / 16.64总市值/流通市值（亿元）536 / 46952 周内最高/最低价31.30 / 15.61资产负债率(%)47.3%市盈率26.35第一大股东李金阳研究所分析师:李帅华SAC 登记编号:S1340522060001Email:lishuaihua@cnpsec.com研究助理:杨丰源SAC 登记编号:S1340124050015Email:yangfengyuan@cnpsec.com赤峰黄金(600988)国际化布局的黄金矿石提供商，业绩有望快速释放l投资要点赤峰黄金发展历程经历了从多元化战略到“以金为主”的战略转型。公司于 2005 年成立，于 2012 年完成重组上市。2013 年公司收购五龙矿业扩充黄金资源储备。2018 年收购老挝万象矿业 90%股权，取得 Sepon 金铜矿控制权；2022 年收购金星资源 62%股权，取得加纳Wassa 金矿控制权；2023 年收购新恒河矿业 51%股权，取得云南洱源溪灯坪金矿控制权；2025年3月，公司在港交所上市，H股发售价13.72港元/股，考虑超额配发股份后，共计发股236,499,800股，募资32.45亿港元。业绩释放优异，彰显投资价值。2024 年，受益黄金量价齐升，公司创造历史最好业绩，公司营业收入 90.26 亿元，同比增长 25%，归母净利润 17.64 亿元，同比增长 119%，自由现金流 17.49 亿元，同比增长 279%；经营性现金流净额达 32.68 亿元，同比增长 48%。与此同时，公司积极回馈股东，预计2024年末期股息派发总额为人民币2.99亿元（含税），现金分红比例约为 17%。2025 年 Q1，公司业绩继续释放。归母净利润 4.83 亿元，同比增长 141%。成本控制初见成效。成本控制是矿山竞争能力的重要体现。2024年，公司矿产金单位销售成本为 278.08 元/g，同比 2023 年的 280.20元/g 下降了 0.76%，取得了一定的降本成效。25Q1，公司矿产金销售成本为 355.09 元/g，同比 24Q1 的 300.51 元/g 上行较多，总成本提升主要系金星瓦萨成本上行幅度较大导致。25Q1，国内矿产成本为169.47 元/g，同比下降 7%，万象矿业成本为 1,526.18 美元/盎司，同比提升 4%，金星瓦萨成本为 1,628.53 美元/盎司，同比提升了23%，拉动总体销售成本提升明显。2025 年 Q1 成本提升主要系金星瓦萨和万象矿业维护及更新部分机器设备造成运营成本增加，同时第一季度入选矿石品位相对较低，固定成本分摊提升导致的单位成本阶段性上升，公司预计25年后三季将逐步回归到正常水平。我们预计Q2开始，公司产销量恢复正常，有望带动成本回归正常。2025 年公司业绩释放有望再加速。公司 25Q1 黄金产销量同比下降，产量 3.34 吨，同比下降 7%，销量 3.33 吨，同比下降 7%，主要系公司主力矿山万象矿业及金星瓦萨为保障全年及后续扩产，Q1 集中力量加大掘进力度，叠加入选矿石品位相对较低，导致产销量同比出现下滑，系正常现象。公司在 2024 年年报中规划，2025 年预算合并范围内黄金产销量 16.70 吨，目前该指引并未下调，公司在 25Q1发布时间：2025-06-18请务必阅读正文之后的免责条款部分2掘进工作推进后，有望在 25 年 Q2-Q4 完成剩余产销量目标，叠加黄金价格 Q2 开始大幅上涨，公司业绩释放有望再加速。黄金大时代来临，上行趋势可能延续。2025 年黄金虽然已经录得较大的涨幅，但是我们认为本轮的上涨还未结束，影响黄金价格的本质是美国政府的赤字率，以及逆全球化带来的美债配置需求。详细行业观点见我们之前发布的《黄金：继续看涨至 3500 美金以上》。和美债相似的波动率、相似的流动性以及无信用风险特征给予了黄金替代美债的基础。中美关系的变化以及特朗普关税政策给予了黄金替代美债的动力。我们认为黄金作为大类资产配置中的重要品种，在地缘政治持续扰动，关税政策起伏的时代背景下，走牛仍存在较大的可能性。盈利预测：我们预计 2025-2027 年，随着金价中枢稳健上移，公司黄金产销量稳中有升，预计归母净利润为 33.64/39.15/43.06 亿元，YOY 为 90.64%/16.39%/9.98%，对应 PE 为 15.93/13.68/12.44，维持“买入”评级。l风险提示：公司项目进度不及预期，公司生产成本超预期上行，黄金价格大幅下跌等。n盈利预测和财务指标[table_FinchinaSimple]项目\年度2024A2025E2026E2027E营业收入（百万元）9026130021403015025增长率(%)24.9944.057.917.09EBITDA（百万元）4204.287204.678171.378852.51归属母公司净利润（百万元）1764.343363.563914.954305.76增长率(%)119.4690.6416.399.98EPS(元/股)0.931.772.062.27市盈率（P/E）30.3615.9313.6812.44市净率（P/B）6.774.893.773.01EV/EBITDA6.076.865.504.52资料来源：公司公告，中邮证券研究所[table_FinchinaSimpleEnd]请务必阅读正文之后的免责条款部分3目录1高速发展的国际化黄金公司...................................................................51.1专注黄金采选，港交所成功上市...........................................................51.2大力推进资源并购，全球化布局徐徐展开...................................................62金价上行利润释放优异，降本增产仍可期.......................................................82.1公司营收与利润实现稳定双增长...........................................................82.2降本初见成效，有望保持稳定.............................................................82.3港股上市融资助力增储扩产，公司仍具有成长性.............................................93上行趋势不改，黄金大时代来临...