宏观研究：鲜菜鲜果涨价支撑食品改善，服务价格相对稳固

证券研究报告：宏观报告 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:袁野 SAC 登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 研究助理:苑西恒 SAC 登记编号:S1340124020005 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 近期研究报告 《全球流动性处于何种水平？---数量篇》 - 2025.12.8 宏观研究 鲜菜鲜果涨价支撑食品改善，服务价格相对稳固  核心观点 CPI 同比增速连续三个月呈现修复态势，虽然存在基数走低的影响，但剔除基数效应，从两年复合增速来看，CPI 同比增速仍呈现边际改善。（1）从结构来看，食品项价格边际改善明显，成为当月 CPI价格改善的主要原因，其中，鲜菜和鲜果是主要贡献，两个分项对当月食品项价格同比增速改善贡献度达到 54.29%，背后是低温阴雨+冷冻灾害影响，短期供应不足，推升价格上涨，与此同时，因牛羊存栏量下滑，出栏供给偏紧，2025 年下半年供给进入收缩通道，牛羊肉价格同比增速保持稳定上涨；（2）从非食品分项价格来看，服务消费价格保持相对坚挺，如教育文化和娱乐、医疗保健、家庭服务、交通工具使用和维修等，背后反映的或许是消费结构的深刻转变与调整。 因基数走高，PPI 保持低位徘徊。（1）从结构上看，生产资料价格韧性强于生活资料价格，近期 PMI 数据释放信息有所体现，PMI 产成品出厂价格与 PPI 价格具有较高相关性，但近期 PMI 产成品出厂价格拟合的 PPI 增速整体呈现放缓趋势，与 PPI 同比增速实际走势有所背离，背后应是政策扰动，扭曲了市场化定价机制，即因“反内卷”政策支持，短期上游原材料价格相对稳固，但因有效需求不足问题尚未显著改善，企业生产的产成品价格有所回落，挤压了企业端盈利空间。（2）从重点行业来看，上游采掘业价格相对稳固；上游原材料价格基本呈现回落态势，仅化学纤维制造业、有色金属冶炼及压延加工业价格增速环比改善；中游设备制造业价格变动并未明显，交通运输工具价格保持韧性，或是外需拉动；下游消费价格呈现弱修复迹象，食品饮料价格仍延续弱势。 展望 2026 年，有效需求不足问题亟待解决，制约价格修复空间，预计 CPI 同比增速中枢在 0.5%左右，PPI 同比增速预计难以转正，同比增速中枢在-1.5%左右。  风险提示： 海外地缘政治冲突加剧；全球贸易摩擦超预期加大。 发布时间：2025-12-11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 天气原因支撑 CPI 增速修复，服务消费价格相对坚挺 ............................................ 4 1.1 CPI 增速延续修复态势，食品项是主要支撑 ................................................ 4 1.2 极端天气影响导致鲜果蔬菜批量上市不足，推动食品分项价格上涨 ............................ 4 1.3 服务消费价格相对坚挺，住房、交通和通信拖累较为明显 .................................... 5 2 PPI 增速低位徘徊，生产资料强于生活资料 .................................................... 7 2.1 因基数走高，PPI 同比增速小幅回落，呈现低位徘徊趋势 .................................... 7 2.2 生产资料价格韧性强于生活资料价格 ..................................................... 7 2.3 从重点行业来看，上游采掘业价格坚挺，下游消费呈现弱修复 ................................ 7 风险提示 .................................................................................. 8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录 图表 1： CPI 和核心 CPI 同比增速 ......................................................... 4 图表 2： CPI 食品项和非食品项同比增速（%） ............................................... 4 图表 3： 食品分项环比增速（%） .......................................................... 5 图表 4： 非食品分项当月同比增速（%） .................................................... 6 图表 5： PPI 同比增速和环比增速 ......................................................... 7 图表 6： PPI 生产资料和生活资料同比增速（%） ............................................. 7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 1 天气原因支撑 CPI 增速修复，服务消费价格相对坚挺 1.1 CPI 增速延续修复态势，食品项是主要支撑 （1）CPI 同比增速连续三个月改善，核心 CPI 增速保持稳定，剔除基数走低影响，价格修复态势不变。11 月 CPI 同比增长 0.7%，连续三个月边际改善，较前值回升 0.5pct,略高于 wind 一致预期 0.67%，弱于季节性，较近五年（不包括 2020 年和 2021 年两个异常年份，下同）均值水平 1.6%低 0.9pct；核心 CPI同比增长 1.2%，持平前值，指向 CPI 同比增速上涨主要是来自食品和能源项。 我们理解，虽然存在基数走低的影响，但剔除基数效应后，11 月 CPI 增速保持修复态势。11 月 CPI 两年复合增速为 0.45%，较前值回升 0.2pct，其中，食品分项两年复合增速为 0.6%，较前值上涨 0.56pct。 （2）从 CPI 结构来看，食品项增速改善较为显著，成为 CPI 同比增速改善的主要支撑，非食品项增速环比有所回落。11 月食品分项和非食品分项当月同比增速分别为 0.2%和 0.8%，非食品项增速高于食品项，但从边际改善来看，食品项同比增速较前值上涨 3.1pct，非食品项同比增速较前值下降 0.1pct。 图表1：CPI 和核心 CPI 同比增速 图表2：CPI 食品项和非食品项同比增速（%） 资料来源：Wind,中邮证券研究所 资料来源：Wind,中邮证券研究所 1.2 极端天气影响导致鲜果蔬菜批量上市不足，推动食品分项