食品饮料行业2025年中期投资策略：白酒从去库存到去产能，大众品关注新品新渠道

证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明01证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明食品饮料行业2025年中期投资策略2025年06月18日白酒从去库存到去产能，大众品关注新品新渠道王言海、张玲玉、孙冉、张馨予、胡慧铭、范锡蒙证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明总有效需求不足，消费结构调整，增长动能源自“情绪溢价”与“新渠道变革”➢从趋势上看，总需求仍受制于外部环境，一揽子“惠民生，促销费”政策稳定了消费基本盘，服务性消费支出逐年提升，居民就业、可支配收入、“财富效应”等因素对消费倾向的提升仍有制约。➢从“物质占有”到“体验价值”，物质消费注重质价比，精神消费仍处于供给创造需求阶段，“碎片化”的新需求买单情绪溢价，人口、地域、圈层愈发精细，谷子经济、宠物经济、银发经济、露营经济等细分赛道快速发展。➢新渠道变革持续重构品牌商、经销商/平台商及零售商价值链，效率是关键。◆即时零售将成为酒饮品牌导流的重要入口，或将持续压减传统渠道商、终端门店生存空间，渠道商集中度提速。（1）品牌产品、区域成熟度已然较高，持续的场景需求收缩环境下，以控盘分利、控价分利、固化利润等措施维持现有规模体量的渠道主体合理稳定利润分配将受到挑战；（2）逐步年轻化的消费者结构，在美团、叮咚、京东、朴朴超市等本地生活的及时配送的便利性培育下，即时配送的消费习惯已养成，达成酒类下单并无实质性障碍；（3）即时零售解决了传统电商的两个难点，一是即时性销售配送，过往企业O2O尝试多受制于单一品牌流量；二是企业电商部门与线下销售区域间的分利冲突，从对抗变为赋能导流。（京东、猫超等传统官旗店线上价格标杆多高于线下，独立的电商部门对销区多有业绩分流）。平台背书下，对于高货值产品下单的信任问题或许只需要一张大额优惠券。◆以胖东来、山姆会员超市、奥乐齐、盒马NB、好想来、赵一鸣等为代表新兴零售商，迎合质价比消费趋势，对于品牌商来说，传统经销体系与新兴渠道并不对立，新兴的规模化零售商或许更懂消费者，以其数据赋能定制化新品或将是更好选择。➢风险提示：消费场景复苏节奏及相关刺激政策效果不达预期；大宗原材料价格大幅上行，将加重大众品企业成本负担；白酒等产业政策调整风险；公司改革进度不及预期；零售商品牌产品的替代分流；下游需求恢复不及预期；食品安全风险。1证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明总有效需求不足，消费结构调整，增长动能源自“情绪溢价”与“新渠道变革”0%50%100%中国：占总人口比重：60岁及以上中国：占总人口比重：16-59岁中国：占总人口比重：0-15岁024681020202021202220232024粗出生率（CBR）：‰02004006008001,00020202021202220232024结婚对数：万对-20%0%20%40%02000400020182019202020212022202320242025E2026E2027E城镇犬消费市场规模城镇猫消费市场规模同比（%）同比（%）图表：我国60岁以上人口占比提升图表：24年我国粗出生率为6.77‰图表：我国宠物市场规模持续上升（亿元）图表：24年我国婚姻对数下降至610万对图表：我国城镇宠物消费规模持续上升（亿元）图表：预计到2035年我国银发经济规模达30万亿元资料来源：Wind，国家统计局，派读大数据平台《宠物行业白皮书》，民生证券研究院20%5%10%15%20%25%010002000300040005000宠物消费市场规模同比（%）01020304020232035E中国银发经济规模（万亿元）证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明目录C O N T E N T S休闲食品：品类结构红利，情绪价值凸显04乳品饮料：乳品饮料：原奶产能持续去化，关注饮料旺季新品05调味品&餐供：修复在途，关注新品新渠道03盈利预测06风险提示07白酒：政策压制下加速探底，行业从去库存到去产能01低度酒：关注啤酒精酿新品与黄酒高端化改革023证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告白酒：政策压制下加速探底，行业从去库存到去产能01.4证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明白酒：产业端或从去库存到去产能，“禁酒令”等政策加速行业探底与新生态构建➢受外部环境与政策影响，消费场景现阶段压制明显，在“降速释压”的共识下，行业渠道库存或将有效出清，复苏节奏亦将有调整，相关政策影响仍为现阶段第一要素，大众消费、商务宴请驱动的行业新生态亦在孕育。◆供给端：降速释压已成共识，2025年增速目标有赖于三季度旺季动销。行业供给收缩，渠道库存舒压，规上白酒产量延续下滑趋势，各酒企2025年目标或因势动态调整。◆需求端：“无场景不开瓶”，政策对餐饮链条总体有压制，传统政商务宴请及大众消费场景需求或进一步萎缩。1）政商务需求：根据微酒、酒业家等专业媒体测算，白酒公务消费占比已从高峰期由30%-40%降至5%左右，但引领性场景减少对商务消费、大众消费意愿的影响或将扩大。2）宴席场景：生日宴、婚宴等家宴、商务宴等较刚需场景同比或有恢复，但场均桌数、桌均开瓶数下降及退酒率提升等做了部分抵销，酒企宴席政策的加码亦拉高了费率。➢白酒板块具备较高股息、低持仓、低估值特征，推荐左侧底仓配置：从投资角度看，板块估值已较为充分反应市场预期，持仓处于低位且较为集中，企业多措并举（包括不限于未来三年现金分红回报方案、大股东增持、回购注销等）以提升股东回报。◆投资建议：基于行业生态与企业能力，我们建议以长远眼光看待行业发展，行业高集中、价格驱动的逻辑并未改变，企业治理与市场竞争能力出众的公司，1）品牌与渠道抗风险能力强，且明确三年期股东回报或有分红提升预期，推荐贵州茅台、五粮液、山西汾酒；2）基本盘稳定、动销确定高、且在区域内具备竞争优势的古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒、金徽酒等；3）如外部环境及政策改善，β品种可加配，关注泸州老窖、舍得酒业、酒鬼酒、水井坊、珍酒李渡、华致酒行、老白干酒等。➢风险提示：经济修复斜率放缓及消费刺激政策效果不达预期；竞争加剧；食品安全问题；政策风险等。1.05证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明-40%-20%0%20%40%05001000150019982000200220042006200820102012201420162018202020222024规上白酒企业酿酒总产量（万千升）yoy（%）0500100015002000规上白酒企业数量图表：24年规上白酒企业利润2509亿元，同比+8%图表：24年规模以上白酒企业营收7964亿元，同比+5%图表：24年规上酒企酿酒总产量415万千升，同比-8%图表：24年规上酒企数量989家，较去年增加9家白酒：产业端或从去库存到去产能，“禁酒令”等政策加速行业探底与新生态构建31.0%34.3% 35.7%40.1%42.7% 43.5% 45.1%20%25%30%35%40%45%50%白酒CR5品牌销售收入占比图表：24年规上酒企营收CR5占比持续提升49.49%51.80% 52.49%56.77%53.25%59.56%59.98%40%45%50%55%60%65%白酒CR5品牌利润占比图表：24年规