固定收益专题报告：等待——4月全社会债务数据综述

2025 年 06 月 07 日 等待——4 月全社会债务数据综述 —固定收益专题报告 投资要点 分析师：罗云峰 S1050524060001 luoyf2@cfsc.com.cn 相关研究 1、《选美与比烂——3 月全社会债务数据综述》2025-05-10 2、《美国科技泡沫的破裂——2 月全社会债务数据综述》2025-04-05 3、《再看红利股》2025-03-27 在过去的 4 周时间里（5 月 10 日发布 2 月全社会债务数据综述以来），国内股牛债平，成长类权益资产的表现超出我们的预期，我们倾向于认为，主要与降息降准和中美对话等事件性冲击有关，此外实体部门负债增速表现强于我们的预期，预计 5 月末或维持平稳，但 6 月转而下行的概率极高。展望 6 月，我们的核心观点并未发生太大变化，预计负债端重回缩表，资产端实体经济受到美国关税的冲击尚有待观察，只要资产端不出现大幅走弱的情况，金融市场剩余流动性就会边际收敛，股债性价比趋势上偏向债券，权益风格趋势上呈现价值占优。我们倾向于认为，目前把仓位主要集中在债券，等待下一次短暂扩表窗口的出现，目前预计或在 7月附近。 负债端来看，4 月实体部门负债增速录得 9.0%，前值 8.7%；结构上看，政府负债增速高于前值、家庭与前值基本持平、非金融企业则低于前值，4 月非金融企业中长期贷款余额增速再度下行 0.2 百分点至 8.8%，我们认为未来继续下行的概率仍较高。预计 5 政府部门负债增速基本稳定在 14.8%附近，实体部门负债增速亦稳定在 9.0%附近，6 月转而下行，重回缩表。货币政策方面，4 月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两升一降（超额备付金率下降），我们认为，4 月货币政策整体上看边际上有所松弛，5 月或继续小幅放松，但 6 月或现拐点。按照 2025 年 5 月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为 1.3%；目前十年国债和一年国债的期限利差大幅收窄至略超 20 个基点的水平，根据最新银行净息差数据，我们下调期限利差中枢预估至 40 个基点，对应十债收益率下沿约为 1.7%，三十年和十年国债利差中枢预估在 20 个基点，对应三十年国债收益率下沿约为 1.9%。 资产端来看，4 月物量数据较 3 月出现了比较全面的走弱，重点关注本轮经济边际走弱持续时间。两会给出 2025 年全年实际经济增速目标在 5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名义经济增速目标在 4.9%。需要进一步观察确认的是，5%左右的名义经济增速是否会成为未来 1-2 年中国名义经济增长的中枢目标。 固定收益研究 券研究报告 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 ▌ 风险提示 经济失速下滑，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 正文目录 1、 全社会债务情况 ......................................................................... 5 2、 金融机构资产负债详解 ................................................................... 7 3、 资产配置............................................................................... 10 4、 风险提示............................................................................... 12 图表目录 图表 1：全社会债务余额同比增速 ......................................................... 5 图表 2：金融机构（同业）债务余额同比增速 ............................................... 5 图表 3：实体部门债务余额同比增速 ....................................................... 6 图表 4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速 ......................................... 6 图表 5：工业企业和国有企业债务余额同比增速 ............................................. 7 图表 6：广义金融机构债务余额同比增速 ................................................... 7 图表 7：超储率、超额备付金率和货币乘数 ................................................. 8 图表 8：货币供给结构 ................................................................... 9 图表 9：基础货币结构 ................................................................... 9 图表 10： NM2 与 M2 ..................................................................... 10 图表 11：银行、保险债券投资余额同比 .................................................... 11 图表 12：央行和其他存款性公司国外资产合计余额同比 ...................................... 12 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 4 诚信、专业、稳健、高效 中国货币政策方面，4 月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两升一降（超额备付金率下降），我们认为，4 月货币政策整体上看边际上有所松弛，5 月或继续小幅放松，但 6 月或现拐点。 实体部门方面，4 月实体部门负债增速录得 9.0%，前值 8.7%；结构上看，政府负债增速高于前值、家庭与前值基本持平、非金融企业则低于前值，4 月非金融企业中长期贷款余额增速再度下行 0.2 百分点至 8.8%，我们认为未来继续下行的概率仍较高。4 月国内商品价格环比下降、国际环比上升，以 CPI 和 PPI 同比增速衡量，4 月整体有所下行。4 月物量数据较 3 月出现了比较全面的走弱，合并来看，4 月金融市场对应的剩余流动性或有所改善。我们认为中国经济已经进入窄幅震荡期，需要进一步观察确认的是，5%左右的名义经济增速是否