【宏观快评】美国5月CPI数据点评：关税通胀的担忧是否能够解除？

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观研究 宏观快评 2025 年 06 月 12 日 【宏观快评】美国 5 月 CPI 数据点评 关税通胀的担忧是否能够解除？ 主要观点 ❖ 美国 5 月份 CPI 再度小幅低于预期 CPI 同比从 2.3%回升至 2.4%，彭博预期 2.5%；核心 CPI 同比持平于 2.8%，彭博预期 2.9%。CPI 环比 0.1%，低于预期和前值的 0.2%；核心 CPI 环比 0.1%，预期 0.3%，前值 0.2%。从分项环比来看，CPI 涨幅回落，一是油价下跌对能源价格（-1%，前值 0.7%）的拖累；二是汽车价格持续下跌（-0.3%，前值-0.2%）对核心商品的拖累；三是房租（0.3%，前值 0.4%）和超级核心服务（0.06%，前值 0.21%）涨幅收窄。 市场降息预期升温，期货市场定价全年降息次数从 1.73 次升至 1.97 次，9 月首次降息概率从 50.9%升至 61.3%，年末政策利率预期从 3.897%降至 3.836%。 ❖ 关税对通胀影响尚未明显体现的可能因素 美国 CPI 连续三个月低于彭博一致预期，可能有以下因素的影响： 第一，对等关税的暂停与降级。 第二，微观层面的一些避税措施可能削弱了关税的影响。最新的 4 月份美国有效关税税率只有 7.07%，明显低于海外机构测算的 13-20%。微观的一些避税措施可能削弱了关税税率提高的影响，比如转口、货物拆分、供应链调整、首次销售规则等。其中，首次销售规则（first sale rule）允许进口商按照货物首次销售价格（在进入美国前经过至少两次销售）来计算进口关税，可合理规避关税成本。在特朗普加征关税之后，海外对此规则的讨论明显增多。遗憾的是，美国海关和边境保护局表示无法提供进口商近期使用首次销售规则的数据。 第三，一季度抢“进口”的滞后影响。今年 1 季度美国商品进口额相较去年下半年平均水平，额外多出了约 1630 亿美元（从类别来看，工业品约 794 亿、消费品约 541 亿、资本品约 224 亿）。 第四，由于关税政策的不确定性以及担忧需求下滑，美国企业的关税成本传导可能推迟。从各个联储的制造业调查来看，今年以来产品价格指数的上行幅度明显弱于原材料成本指数。微观层面来看，典型的代表是汽车和杂货批零商。由于关税涨价和高利率的影响，美国汽车制造商宣布提供折扣、承诺保持短期价格稳定来应对需求走弱。有能力的批零商可能先通过供应链调整和损失部分毛利率来稳定客群，零售策略公司 First Insight 的最新调查显示，近 80%的消费者会对吸收关税成本的品牌更加忠诚。 ❖ 市场对关税通胀的担忧是否能够解除？ 除非特朗普在今年持续暂停或因谈判而取消对等关税，否则通胀的上行风险依然值得警惕。未来两至三个月是美联储观察通胀的重要窗口期，在此之前，大概率按兵不动（9 月 FOMC 会议之前可以看到 6-8 月份的 CPI 情况）。 第一，美国消费者通胀预期飙升，存在脱锚的风险。在面对大通胀周期时，消费者通胀感知更加灵敏，消费者通胀预期的上行时点比实际的通胀上行时点大约要早 1-2 个季度，比如 2021 年、2009 年、2002 年，目前美国消费者一年期和五年期通胀预期仍分别处于近 45 年和近 25 年以来的高位。 第二，市场的通胀预测依然隐含着对通胀上行的担忧。虽然 5 月份以来有所下调，今年下半年的 CPI 同比彭博一致预期依然高达 3.3%，去年年底大约 2.4%，2 月份时大约 2.6%，对等关税前大约 2.8%，5 月峰值大约 3.5% 第三，从企业调查来看，价格传导的压力依然存在。各个联储制造业调查中的原材料价格指数从今年 2、3 月份以来明显上升，这类指数大致领先美国通胀约 1-2 个季度。First Insight 的最新调查也同样表明，尽管 68%的品牌和零售高管预计客户会对零售涨价做出负面反应，但 83%的高管仍然计划提高价格。从典型企业来看，即便是供应链管理非常强大的沃尔玛在 5 月财报电话会也表 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com 执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】“β、α”二分法看 5 月出口——5 月进出口数据点评》 2025-06-10 《【华创宏观】今年物价，哪些“强”，哪些“弱”？——5 月通胀数据点评》 2025-06-10 《【华创宏观】关税会谈有新变化——政策周观察第 33 期》 2025-06-09 《 【华创宏观】5 月美国非农数据点评：就业稳中趋弱，亮点在时薪增长》 2025-06-07 《【华创宏观】焦点在出口——5 月经济数据前瞻》 2025-06-04 华创证券研究所 下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 示，（涨价）“在 5 月份会发生然后会变得更加明显”。 第四，抢进口似在消退。4 月份美国商品进口大幅回落至去年下半年平均水平。 第五，最后从 CPI 结构来看，也并不能让人心安。一方面是关税的通胀影响已经在部分 CPI 分项中有所体现。除服装和汽车以外，家具家居品（0.3%，前值 0.2%）、医疗用品（0.6%，前值 0.4%）、娱乐用品（0.4%，前值 0.4%）、个人电脑（1.1%，前值 0.8%）等进口依赖度较高的商品价格最近两三个月在持续上涨。另一方面，超级核心服务环比走弱是本月 CPI 低于预期的重要影响因素，但并不能判断其走弱能持续，过去两年 5-6 月份同期的环比均偏弱，但下半年又再度走强。 ❖ 风险提示：美国关税政策和谈判的不确定性。 ❖ 下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、 关税对美国通胀没有影响？ ........................................................................................... 5 （一） 关税对通胀影响尚未明显体现的可能因素 ....................................................... 5 （二） 市场对关税通胀的担忧是否能够解除？ ........................................................... 6 二、 5 月 CPI 数据点评 ......................................................................................................