贝壳-W(02423.HK)洞见贝壳系列一：股权激励管控有序，股东回报稳健可持续

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 31 [Table_Page] 公司深度研究|房地产Ⅱ 证券研究报告 [Table_Title] 【 广 发 地 产 & 海 外 】 贝 壳-W(02423.HK)/贝壳(BEKE) —洞见贝壳 系列一 股权激励管控有序，股东回报稳健可持续 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 贝壳股权支付薪酬（SBC）：根据贝壳财报，贝壳 24 年经调归母净利72 亿元，其中 SBC 27 亿元，占比 38%。贝壳 SBC 由员工激励和一次性事件激励构成，其中 18 年员工激励与圣都收购摊销已基本完成。 员工股权激励：19-20 年上市准备期授予较多，21-23 年每年授予价值约 20 亿元，24 年降至 11 亿元，对应 23-24 年 SBC 约 16 亿元，未来授予维持 24 年水平情况下，SBC 将逐年下降，预计 25-27 年分别确认 SBC 14.5 亿元、14.1 亿元、12.8 亿元。 核心管理层 22 年激励：回港上市时维持双重投票权要求，WVR 是保证管理层对公司控制权的关键。22 年激励共产生 36 亿元待摊费用，5年内摊销，造成核心管理层报表薪酬较高，剔除 SBC 影响，彭永东、单一刚 24 年现金年薪 1177 万元、778 万元，为正常水平。24 年末该项激励摊销进度 75%，剩余待摊 9.2 亿元，27Q2 摊销完毕。 未来 SBC：预计 25-27 年 SBC 为 19.4 亿元、17.8 亿元、14.7 亿元。 ⚫ 贝壳 VS 同阶段互联网平台。以经调归母净利百亿元节点对比贝壳和京东、美团、腾讯四家互联网平台，贝壳 24 年、京东 20 年、美团 24年、腾讯 11 年每年新增授出员工激励价值占经调归母净利比例分别为14.9%、46.2%、24.1%、9.9%，贝壳对股权激励的使用控制较好；考虑股息+回购金额的总股东回报率 5.5%、0.04%、3.8%、0.8%，考虑股息+回购金额-SBC 的净股东回报率 3.6%、0%、2.7%、0.7%，贝壳在业绩成长初期就依靠稳健现金流输出股东回报，领先行业平均。 ⚫ 盈利预测与投资建议。预计 25-26 年经调归母净利 77 亿元、103 亿元，同比+6%、+34%，参考互联网成长期估值给予 25 年 26xPE，对应合理价值 59.32 港元/股、22.86 美元/股，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示。市场规模不及预期，各条线市占不及预期，费用超预期等。 盈利预测： [Table_Finance] 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 77777 93457 107648 120878 136392 增长率（%） 28% 20% 15% 12% 13% EBITDA（百万元） 8497 7118 8152 11573 15452 归母净利润（百万元） 5883 4065 5436 8067 11076 增长率（%） -524% -31% 34% 48% 37% EPS（元/股） 1.58 1.12 1.51 2.24 3.07 市盈率（x） 29.85 42.06 31.25 21.06 15.34 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入-H/买入-美股 当前价格 50.60 港元/19.28 美元 合理价值 59.32 港元/22.86 美元 前次评级 买入/买入 报告日期 2025-06-11 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 郭镇 SAC 执证号：S0260514080003 SFC CE No. BNN906 021-38003639 guoz@gf.com.cn 分析师： 李怡慧 SAC 执证号：S0260524040001 SFC CE No. BVI219 021-38003636 liyihui@gf.com.cn [Table_DocReport] 相关研究： 【广发地产&海外】贝壳-W（02423.HK）/贝壳（BEKE.N）:经营表现超预期，归母净利率环比回升 2025-05-19 【广发地产&海外】贝壳-W（02423.HK）/贝壳（BEKE.N）:经营表现亮眼，费用开支前置 2025-03-23 【广发海外】贝壳-W（02423.HK）:故道鼎盛，新途星海 2025-03-05 -20%-2%16%34%52%70%06/2408/2410/2412/2402/2504/2506/25贝壳-W恒生指数 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 31 贝壳-W|公司深度研究 目录索引 一、贝壳股权支付薪酬 ....................................................................................................... 5 （一）贝壳经调整归母净利润与股份支付薪酬费用 ................................................... 5 （二）贝壳股份支付薪酬费用分拆 ........................................................................... 10 （三）贝壳 SBC 及解禁压力预测 ............................................................................ 18 （四）贝壳与互联网平台股权激励对比 ................................................................... 20 二、贝壳股东回报 ............................................................................................................. 22 三、盈利预测和投资建议 .................................................................................................. 25 四、风险提示 .................................................................................................................... 28 （一）二手房市场规模及市占拓展不及预期 .........................................